本轮欧元贬值的特点、原因及前景

2021年下半年以来欧元对美元汇率进入单向贬值通道，今年8月下旬以来多次跌破兑美元平价。本轮欧元贬值是在全球疫情反复持续、乌克兰危机、美联储大幅加息等背景下出现，既有短期因素影响，也反映了欧元机制设计上的内在缺陷。当前，欧元仍具有相对稳固的内外支撑，欧元区成员国政局走势可能是左右欧元的最大变量。长期看，欧元的未来取决于欧元区经济金融一体化进程。

本轮欧元贬值特点

2021年下半年以来非美货币普遍贬值，欧元贬值幅度居中。2021年下半年以来美元持续走强，美元指数从90点一度飙升至114.58，创2002年5月以来新高，近16个月内升值幅度达24.7%。这导致今年以来欧元、英镑、日元、人民币等主要货币兑美元汇率分别贬值-12.9%、-16.4%、-21.3%和-12.0%（见图1）。发达经济体中，日元创32年新低，日本央行自1998年以来再次干预外汇市场；韩元跌至2009年以来新低，韩国央行史上首次连续4次上调基准利率并实施外汇市场干预。新兴经济体货币兑美元汇率呈现分化，巴西、俄罗斯、墨西哥等自去年3月起陆续加息应对欧美货币政策转向预期，货币兑美元汇率呈现升值；斯里兰卡、土耳其等脆弱性新兴经济体货币贬值幅度较大，斯里兰卡在今年7月甚至宣布国家破产；其他亚洲新兴市场国家贬值幅度在11%上下，呈现较强同质性。

欧元兑非美货币汇率有涨有跌，在主要非美国际货币中表现相对稳定。今年以来欧元兑人民币、英镑、日元汇率分别上涨0.2%、3.7%和12.6%，在选择的22个样本国家货币中，欧元对其中11种货币表现为升值，对其中13种货币的汇率涨跌幅在6%以内（见图2）。相较欧盟前5大贸易伙伴国（中国、美国、英国、俄罗斯、瑞士）货币，除美元和俄罗斯卢布外，欧元兑其余货币汇率变动幅度均在4.3%以内。

从历史看，本轮欧元贬值呈现持续久、幅度大，但贬值速度未现异常。欧元自推出以来，超过一半的时间呈贬值（兑美元汇率）态势，其中贬值持续时间超过5个月的时段共有11个，累计时长达139个月。本轮贬值（2021年6月至今）已持续17个月，已经是欧元历史上持续时长第三的贬值时段。从贬值幅度看，本轮在11个贬值阶段中排名第4，未超过1991年1月至2000年10月（-29.1%）、2014年5月至2015年4月（-23.7%）和2008年7月至2008年12月（-21.4%）三个时间段。从贬值速度看，以月均贬值百分点计算，本轮月均贬值1.25个百分点，在11个贬值阶段中排在第8位，为非重大金融危机期间的正常贬值速度（2001年互联网经济泡沫破灭危机为1.93个百分点/月、2008年国际金融危机为3.56个百分点/月、2009—2010年底欧债危机为3.03个百分点/月、2014—2015年欧洲经济衰退为1.98个百分点/月，这五个时期内，欧元贬值速度明显高于其他时期）。需要注意的是，本轮欧元贬值已跌破美元平价心理关口，创2002年以来新低，有可能强化欧元贬值预期。

本轮欧元大幅贬值的影响因素

三重因素短期内促使欧元持续贬值

一是能源危机加重欧元区衰退风险。俄乌冲突以来，欧洲能源价格快速上涨，不但拉高欧元区国家整体物价水平（国际货币基金组织统计数据显示，能源价格对欧元区消费者物价指数同比增幅贡献约一半以上），还导致贸易支出恶化。欧元区和德国贸易差额自去年以来持续下滑，均创欧元区成立以来最低值（见图3）。欧元区贸易差额自去年10月转负以来，已连续11个月呈逆差。为应对能源危机，欧元区成员国推出“价格管制+财政补贴”措施纾困，加重了政府债务负担，进一步增加衰退担忧。

二是美联储大幅加息驱动全球资本回流美国。3月以来美联储5次上调联邦基金目标利率，累计加息300个基点，并于6月开启缩表。今年前8月外国投资者累计增持美国证券资产1.15万亿美元，同比增长44%，创1978年有数据以来新高。全球呈现“美元荒”势头，美元指数保持高位。与之相对，欧央行直至7月才启动加息，累计加息125个基点，远落后于美联储，而且尚未开启缩表。今年前8月，欧元区有价证券及投资减少1008亿欧元，同比下降-146%。

三是欧元区金融碎片化趋势加重欧债危机担忧。去年9月以来，欧元区外围国家与核心国家德国间政府债券收益率利差不断扩大。今年10月，10年期意大利、希腊国债和德国国债利差分别扩大至2.60和2.78个百分点，反映出欧债风险在上升。欧元区目前仍处于加息进程，并可能于明年启动缩表。货币政策收紧预期将进一步拉大欧元区成员国间主权债券利差。当前欧元汇率跌破美元平价，并且仍处于贬值通道，多重不利因素影响下欧元贬值预期不断强化。此外，2021年，欧元区国家平均政府债务率达95.6%，较2010年欧债危机时期高11.7%。欧央行加息、欧元贬值、主权债务风险提升，叠加新冠肺炎疫情反复、乌克兰危机持续，一旦市场出于恐慌性情绪抛售国债，外围国家和财政脆弱型国家将首当其冲。

欧元区结构性矛盾是导致欧元走弱的根本原因

一是欧元区统一货币政策缺乏统一财政政策支撑。欧元区单一货币存在本质上缺陷。各成员国失去了独立的货币政策工具，宏观调控主要依靠财政政策。一旦有