对欧央行“反碎片化”工具使用的思考

受欧央行超预期加息影响，欧元区经济体之间国债利差持续走阔，金融“碎片化”问题愈加严峻。利差走阔意味着负债成本走高，高负债成员国融资将更为困难，极有可能触发债务危机。为防止“碎片化”风险进一步扩大，欧央行本轮加息周期同时祭出“反碎片化”新工具，彰显其对债务危机的高度警惕。新型政策工具（TPI）虽然被赋予较高政策预期，但实施面临诸多约束，政策效果有待观察。如何进一步完善“反碎片”政策调控体系，对于防范和化解欧洲主权债务危机具有重要意义。

加息背景下金融碎片化与债务危机的逻辑关联

今年以来，欧央行已连续加息两次，正式开启2011年以来首轮加息周期。继7月首次加息并推出“反碎片化”新工具之后，9月和10月欧央行分别再次大幅加息，将三大关键利率（再融资利率、借贷便利利率和存款便利利率）均上调75个基点。欧央行在大幅收紧货币政策的同时，也为未来金融“碎片化”风险和主权债务危机爆发埋下隐患。

货币紧缩或重新激化“碎片化”风险

在欧央行持续加息之下，欧元区核心成员国与外围成员国之间的国债利差一度加速走扩，金融“碎片化”风险上升。所谓“碎片化”风险，是指整个欧元区金融市场内部分化，南欧成员国国债和德国国债利差持续走阔，进而导致南欧国家融资困难的现象。

由于欧元区处于“一种货币，多种国债”的特殊状况，在金融条件收紧、衰退概率上行时，如果一国经济和财政状况较差，那么欧洲各国央行未必会用欧元购买该国国债，反而可能去追逐相对更稳妥的德国国债。此种条件下，南欧国家债券更易被抛售，导致收益率在经济下行时不降反升，和德国国债利差扩大并形成“碎片化”。

债务偿付危机根植于金融“碎片化”风险

随着欧元区不同经济体间国债利差持续走阔，欧元区金融“碎片化”愈加严峻，或再次暴露在主权债务危机边缘。利差走阔，意味着负债成本走高，如果南欧国家国债利率因为欧央行持续加息而高企不下，债务偿付压力将达到难以承受地步，其主权债务违约风险也将逐渐显化。因此，此轮欧央行紧缩性货币政策正在对欧元区主权债务偿付构成巨大挑战。

在欧元区19个成员国中，德、法等核心国基本面相对较好，而希腊、意大利等边缘国则较脆弱。欧央行加息将压低市场风险偏好，此时边缘国债券最可能被抛售，货币资本将从边缘国流向核心国，从而导致国债利差进一步扩大。对于边缘国而言，随着融资成本持续上升，高额债务无法偿付可能直接触发主权债务危机。

当前和欧债危机期间存在的差异

金融“碎片化”风险能否触发债务危机取决于多方面因素。虽然在2009—2012年期间，欧洲多国相对德国利差快速飙升成为欧债危机导火索，但当前形势与之前相比仍存在多重差异。这也从根本上决定了现阶段欧债危机风险累积在演化逻辑上存在较大差异。

从经济基本面来看，不同时期的经济基础差异明显。上一轮欧债危机主要是欧洲部分国家的经济基本面和公共债务出现问题，而德国等核心国家经济坚挺，整个欧元区通胀率不高，有足够的政策调整空间。因此，通过国际援助、欧央行担保等举措成功度过了危机。而目前，整个欧洲都面临高通胀、能源危机和粮食危机，存在更高的全面衰退风险。

在房地产泡沫问题上，不同时期的基本状况差别较大。上一轮欧债危机本质上是房地产泡沫破灭引发了严重衰退。而目前欧元区整体房地产价格尽管有所上升，但涨幅与上一轮欧债危机期间相比更加温和。另外，由于受疫情影响，欧元区主要经济体目前大都开始陷入资产负债表衰退，其住房投资总量甚至低于全球金融危机前水平，所以经济基础并不支持当前巨型房地产泡沫的形成。

在“反碎片”政策操作上，已拥有更多工具选择，或有利于遏制债务风险。2011年欧债危机，欧央行没有果断采取救助手段。缺少欧央行托底，被下调信用评级的南欧国家债券立刻遭到抛售，投资者纷纷转投德国债券，驱动德债收益率下行，导致欧元区内部出现严重金融“碎片化”。吸取以往教训，欧央行在此后更加注重防范“碎片化”累积风险，并逐渐形成了一系列“反碎片化”工具，为阻断“碎片化”风险向债务危机转化奠定了基础。

欧央行已有的“反碎片化”政策工具箱

“碎片化”风险一直是欧央行面临的棘手问题。早在2009年，“碎片化”风险就曾是欧债危机的重要推手。虽然没能避免当时欧债危机爆发，但欧央行在此期间创造的多种“反碎片化”工具箱也为后期债务风险防范积累了宝贵经验。迄今为止，欧央行已建立的“反碎片化”工具箱主要包含以下几种类型（按照推出时间排序）：

非常规长期再融资操作（LTRO）

再融资操作原本是欧央行通过公开市场操作向市场释放流动性的常规手段。但欧债危机后，欧央行将常规３个月期限延长至6个月、12个月乃至3年，并放宽再融资抵押品资格。具体内容是，欧央行接受以边缘国政府债券作为抵押，为成员国银行以极低利率提供期限较长贷款。其实质在于，欧央行通过为边缘国债券提供隐性担保，降低其风险溢价，鼓励各成员国银行购买重债国债券，并以极低贷款利率增强银行贷款意愿，最终向市场注入流动性。

证券市场计划（SMP）

2010年，为了缓解意大利、希腊、葡萄牙等边缘国的财政压力，防止“碎片化”风险进一步扩散，欧央行曾开展一项定向资产购买操作，即证券市场计划SMP。具体内容是，欧央行购买意大利、希腊等边缘国国债，同时再出售给流动性较高的成员国。这样一来，欧央行以自身信用为边缘国国债做担保，购债国又能获得较高收益，并以此疏通货币政策有效传导。然而，SMP执行期间效果不佳，意债和德债利差不降反升，欧元区主权债务危机持续恶化。

直接货币交易计划（OMT）

2012年，在欧债危机最严重时期，欧央行作出不惜代价拯救欧元承诺，推出直接货币交易计划OMT。具体内容是，欧央行在二级市场无限量购买成员国1—3年期国债。不过，OMT有严格限制条件，即受助国必须削减开支和提高税收，同时接受国际货币基金组织（IMF）监督，一旦发现