从亚洲债券市场看东亚货币与金融合作

1997年爆发的亚洲金融危机打破了亚洲经济高速增长的奇迹，促使区内各国进行反思，并就加强区域金融合作推出各项改革措施。相较于解决方案的提出，改革措施的落实才是真正的挑战，改革越深入，难度就越大，就越需要智慧与努力，这也正是推进亚洲债券市场建设乃至区内货币与金融合作的真实写照。

发展亚洲债券市场的内在逻辑

推动区域经济一体化需要补足区域金融一体化短板

亚洲金融危机爆发后，国际货币基金组织（IMF）因坚持以华盛顿共识为基调的贷款条件性，在危机救援速度上不及预期，与墨西哥金融危机后的迅速救援形成鲜明对照，使区内各国认识到紧急融资安排的重要性。基于应对危机的现实性和达成共识的可行性，在酝酿成立亚洲货币基金的努力受阻以后，以建设区域性货币互换网络、实现危机救助功能为核心的清迈倡议（CMI）随之被提出，并很快得到落实，其后更是升级为清迈倡议多边化（CMIM）协议，在区域外汇储备库规模及份额分配、贷款额度、决策机制和宏观经济监控等方面不断完善。2021年，清迈倡议多边化（CMIM）协议特别修订稿正式生效，在美元计价贷款以外增加本币出资条款，并将自身与IMF贷款的脱钩比例提高至40%，自我管理的性质进一步强化。

清迈倡议的核心虽然是提供危机中的货币救助，但却引出了亚洲货币汇率合作问题，并进而引出了创设亚洲货币单位（ACU）倡议和亚洲债券市场倡议。在亚洲区域价值链不断成熟的背景下，不断发展的区内贸易长期以来依赖美元作为结算货币，承受了巨大的区外汇率波动风险。通过加大区内货币的使用、稳定区内货币之间的汇率关系、提升区内货币使用程度，不仅有助于各国防范美元汇率波动所带来的风险，还是巩固区内经济联系、推进亚洲经济深度一体化的客观要求。而推动亚洲债券市场的发展，显然是推动区域货币与金融合作的基础，是必须补足的区域金融一体化短板。

发展亚洲债券市场是推进区域金融一体化的重要突破口

长期以来，亚洲的资本市场发展滞后，虽然具有极高的储蓄率和丰厚的外汇储备，但是大量的区内资金却不得不流向区外金融市场，区内融资高度依赖银行支持和区外资本市场，由此引发“双错配”的潜在风险。

一是货币错配风险。当区内项目从区外金融市场融资时，需要先借入区外货币，然后兑换为区内货币投向融资项目，待项目完成后，再将本息兑换成区外货币。在此过程中，一旦区外货币兑区内货币的汇率发生波动，融资方的债务负担就会加大，极端情形下甚至会出现资产负债表危机和债务清偿危机。这一现象也被称为本币资本市场欠发达导致的货币原罪。历史上，每当美国进入加息周期，新兴市场都会因为货币错配而面临维持金融稳定的压力。亚洲由于经济发展速度快，是全球资金主要流入目的地，货币错配问题更加突出。

二是期限错配风险。由于区内资本市场发展落后，区内项目的长期融资需求往往只能依靠银行融资的支持，而通过银行信贷来支持长期投资，容易加大期限错配风险。历史经验表明，在资本项目开放后，外资银行进入本国市场往往会推动信贷过度增长，加大本国银行业的坏账风险，成为引发金融危机的导火索。

基于上述问题，亚洲债券市场倡议得到区内各国的支持。2003年，东盟与中日韩（10+3）就组建区域性债券市场达成共识，提出“培育亚洲债券市场倡议”（ABMI）。发展亚洲债券市场的核心意义在于，区内企业和跨国公司通过发行以当地货币标价的债券来筹集资金，促使本地储蓄用于本地投资，降低对区外金融市场和银行融资的依赖度，从而降低“双错配”风险。

亚洲债券市场发展成绩及不足

本币债券市场规模提升，区域金融合作机制不断完善

东亚主要经济体债券市场规模稳步增长。按照亚洲开发银行的统计，2000年至2021年，中国、日本、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡等10个东亚经济体的本币债券市场总规模从5.6万亿美元增长至34.2万亿美元，债券市场总规模占国内生产总值（GDP）的比重从74.5%跃升至123%。这一发展速度契合了东亚地区经济规模的增长步伐，为区域经济