美欧日国债收益率走势差异分析

2022年以来，在全球利率上升的大背景下，美国、欧元区、日本三大主要经济体利率走势差异日益显著。2022年内，截至11月1日收盘，在收益率曲线的短端，美国2年期国债收益率上升376个基点至4.54%，以德国2年期国债为代表的欧元区国债收益率上升249个基点至1.88%，相比之下，日本2年期国债收益率反而下降4.5个基点至-0.05%。而在收益率曲线的长端，美国10年期国债收益率上升244个基点至4.07%，德国10年期国债收益率上升224个基点至2.06%，日本10年期国债收益率仅上升26.4个基点至0.26%。那么，是什么原因导致美欧日国债收益率走势有所差异呢？通过对相关利率模型的分析，笔者认为，货币政策和通胀前景差异可以分别解释美国、欧元区和日本国债收益率长端和短端走势的主要差异。未来更要注意各国央行削减资产负债表对于收益率曲线长端的影响。整体来看，预计美欧日国债收益率在短端的差异将随着美联储加息在2023年触顶而有所减小，特别是美欧之间的2年期国债收益率差有望收窄，但是美欧日国债收益率曲线在长端的差异仍会延续较长时间，直至出现明显的全球通胀受控的信号。

货币政策差异决定短端利率水平差异

传统上来说，不同期限的国债收益率主要是反映该期限内的货币政策利率预期。

传统的利率模型（Interest-Rate Model）使用单因素模型描述短期利率变动遵循的统计过程，并且假设期限结构中的其他利率与短期利率相关，在这种假设下，短期利率是唯一一种可以导出其他所有期限利率的利率。一旦确定了短期利率，就可以使用套利模型或均衡模型确定收益率曲线上其他期限的利率水平。尽管同时存在多因素模型，但目前的实证结果更加支持单因素模型的应用。

在单因素模型中，短期利率的波动被描述为：dr=bdt+adz，其中dr为短期利率的变动，dt为时间的变动，dz为随机过程，a代表随机过程的影响系数，b代表时间变动的影响系数。

实证研究表明（奥伦·切耶特，《利率、期限结构和估值模型》第一章，利率模型，Oren Cheyette，“Interest Rate Model”，Chapter 1 in Interest Rate，Term Structure，and Valuation Modeling），当利率低于10%时，利率的波动独立于利率水平。

作为短端利率代表的2年期国债收益率在一段时期内主要取决于对央行货币政策的估计，即美联储、欧洲央行和日本央行接下来对政策利率水平的设定，而更长期限利率可以通过短期利率推定。

以美联储为例，短端利率定价中的很大一部分取决于对美联储货币政策的数量化估计。

常用的数量化预测美联储货币政策规则的模型即泰勒规则（Taylor Rule）。按照泰勒规则的最初形式，联邦基金利率应该对实际通胀对目标通胀的偏离和实际国内生产总值（GDP）对潜在GDP的偏离做出反应，采用如下形式：

其中，i为联邦基金利率目标值，π为通胀，为经济均衡时的实际利率，公式中括号内的部分分别表示经济目前对于通胀目标和GDP目标的偏离。通胀偏离前的系数为目标利率对通胀偏离的反应，y为产出，其系数为目标利率对产品偏离的反应，r为经济中的自然利率。

由于失业率和GDP增速之间的数量关系满足奥肯定律，使用失业率指标替代早期版本中的GDP增长率是比较常见的对泰勒规则最初版本的修改。

可以发现，如果假设经济潜在增速对应的真实利率为2%，对应的自然失业率水平为5%，则现阶段泰勒规则隐含的政策利率高达9%以上。事实上，由于市场上的核心通胀处于高水平，即使尽可能放松泰勒规则的要求，假设实际利率接近0，目前下调自然失业率至3.7%，泰勒规则隐含的政策利率仍高达5.7%，显著高于当前的联邦基金利率水平。因此，预计市场对于美元加息的预期仍会延续至2023年上半年。类似的情况也可以推演到欧洲央行和日本央行。整体来看，较快大幅加息的美联储、较慢跟上加息的欧洲央行和继续按兵不动的日本央行三者的货币政策差解释了三者国债短端收益率差的绝大部分。

通胀影响国债收益率曲线结构

一般认为，通胀通过影响货币政策预期影响利率曲线结构。

传统经济学理论中解释利率期限结构的理论主要有两大类：预期理论和市场分割理论。其中预期理论又可以进一步细分为完全预期理论、流动性理论和期限偏好理论，而完全预期理论认为除了预期的未来短期