专家笔谈 | 全球外汇交易变化与趋势
学者谈
学者们高度关注全球外汇交易变化背后的基本经济政治力量，常常从地缘冲突、保护主义、全球通胀等重大宏观变量思考外汇问题。
谭小芬 中央财经大学国际金融研究中心副主任
“2022年以来全球外汇市场的高波动性恰恰反映了全球化受地缘政治风险、保护主义的影响。而全球外汇市场日均成交额的增速下降，则反映了市场趋于保守，是全球经济不景气与市场预期相对悲观的反映。”
总体来说，外汇市场能够反映外汇供求，在全球资本账户开放程度不发生较大变化时，本身就具有较大的波动性。其一，外汇市场波动会受真实交易驱动。国际上因贸易、投资和旅游等经济往来，会产生难以避免的货币收支关系。由于各国货币制度存在差异，因此在进行国外支付时，必须事先以本币购买外币，产生外汇真实交易需求。其二，外汇市场同时受到套利动机影响。由于不同货币之间的汇率会随各自的供需变化而变化，因此对于特定币种的高估/低估会产生套利机会，引发投机需求。其三，由于汇率的波动性，拥有国外资产的企业会面临外汇风险，因此还存在为对冲风险而产生的对冲需求。以上因素共同决定了外汇市场本身的波动性与不稳定性。
事实上，2022年以来全球外汇市场的高波动性恰恰反映了全球化受地缘政治风险、保护主义的影响。受到俄乌冲突和美联储激进加息等事件的影响，经济不确定性上升，造成投资者对于汇率走势预期的不稳定，引发外汇市场波动。
而全球外汇市场日均成交额的增速下降，则反映了市场趋于保守，是全球经济不景气与市场预期相对悲观的反映。由于美国和欧元区等发达经济体面临不断上行的通货膨胀压力，其货币政策转向“鹰派”。加上地缘政治风险与大规模经济制裁的影响，全球产业链供应链畅通受阻，各国的经济复苏步伐趋缓。在此背景下，由跨境贸易、投资驱动的真实交易需求下降。根据世界贸易组织（WTO）的统计，尽管2022年第一季度的全球贸易额达到创纪录的7.7万亿美元，但这主要是由商品价格上涨所致。全球商品贸易量同比增速仅为3.2%，低于2021年第四季度的5.7%。同时，受俄乌冲突等事件的影响，全球投资者转向风险规避，造成外汇市场日均成交额增速的下降。
“外汇掉期由于形式较为灵活，同时兼具规避风险的作用，一直是全球外汇市场最大的交易种类。其市场份额首次超过50%，一定程度上反映了全球经济不确定性上升。”
外汇掉期是交易双方约定以某种货币交换一定数量的其他币种，并以约定价格在未来的约定日期反向交换的交易方式。通常来说，除了作为金融投机交易工具外，外汇掉期的最主要功能是调整外币流动性、融资和套保避险。调整流动性主要是银行等金融机构基于不同币种的流动性松紧情况，合理调节持有敞口，是补充外币流动性的重要渠道；从融资角度看，外汇掉期相当于跨币种的抵押贷款，是一种重要的担保融资工具；从避险角度看，通过将即期和掉期交易相结合，可以灵活调整本外币敞口，规避汇率波动的风险。由于形式较为灵活，同时兼具规避风险的作用，外汇掉期一直是全球外汇市场最大的交易种类。
BIS的最新数据显示，外汇掉期交易的市场份额从2019年的49%增至51%，首次超过50%，这种现象一定程度上反映了全球经济不确定性上升。受到地缘政治、发达经济体激进加息等事件的影响，经济复苏前景恶化，不确定性陡增。在此背景下，外汇市场波动加剧，企业面临的外汇风险上升。BIS的统计数据显示，截至11月7日，2022年以标准差衡量的主要货币汇率波动性达到2021年的5.6倍，2020年的3.4倍，以及2019年的6.5倍。为规避中长期的汇率和利率风险，企业倾向于使用外汇掉期工具，以约定的远期价格进行外汇交易。因此，能够观察到外汇掉期交易的市场份额上升，同时现货交易的市场份额下降，而远期交易的市场份额保持稳定。
“英国、美国、新加坡、中国香港和日本五大外汇交易中心份额的相对变化，一定程度上反映了不同主权货币的国际地位，以及所在国家（地区）在全球经济中的地位发生变化。”
自1980年以来，伦敦一直是全球最重要的外汇交易地。BIS的最新数据显示，尽管英国仍然是全球最大的外汇交易中心，但是其份额却显著下降。原因在于：一方面，英国经济本身面临着发展动力不足、政策设计存在缺陷的结构性问题，这造成长期视角下，英国经济基本面的恶化；另一方面，脱欧公投、新冠肺炎疫情、俄乌冲突等事件均对英国造成了难以逆转的经济后果。可以看到的是，2022年以来，英国国内通胀持续走高，同时英镑大幅贬值。BIS的报告显示，相当规模的美元掉期交易，已经从英国的销售柜台转向美国和亚洲金融中心。
在全球经济不确定性持续攀升的背景下，美元作为避险货币的国际地位不降反升，美元指数屡创新高。美元的强势表现加上美元交易的“本土优势”，共同促成美国在全球外汇交易额中比重的上升。
值得关注的是，新加坡市场份额提升，稳居全球第三大外汇交易中心，反映了其致力于全球化的决心。受疫情冲击，中国香港出现了不同程度的资本撤离与人才外流。尽管疫情对新加波的冲击同样不容忽视，但新加坡却寻找到了新的发展机会。近年来，新加坡不断出台税收优惠政策，并且改革移民制度，这些措施吸引了资本与人才流入。例如，2022年以来，全球第三大独立软件供应商思爱普（SAP）、世界知名品牌戴森（Dyson）、法国制药巨头赛诺菲（Sanofi）先后宣布在新加坡投资建厂；索尼音乐、莫德纳等大型跨国公司宣布将亚洲总部由中国香港转移至新加坡；花旗银行等金融机构也将部分员工从中国香港办事处迁移至新加坡。
“上海应以更大决心、更实举措推动金融改革开放，践行上海国际金融中心建设的美好蓝图。”
2021年，上海市人民政府印发《上海国际金融中心建设“十四五”规划》。过去五年，上海金融规模大幅提升，金融市场核心功能更加健全。尤其是上海中外资金融机构加快集聚，国际金融人才高地加快构筑。数据显示，上海持牌金融机构总数从2016年的1515家增加至2021年的1707家，其中外资金融机构占比超过30%。外资法人银行、保险机构、基金管理公司均占内地总数的一半左右，成为境内外资机构最集中的城市。同时，金融人才服务政策不断完善，发展环境更加优化，上海市金融从业人员规模已超47万人。然而，在瞩目成就的背后，上海与全球性国际金融中心之间的距离仍客观存在，主要体现在：金融市场全球资源配置功能有待提升，国际投资者占比较低，全球市场定价能力和影响力弱，以及制度性基础设施还未实现同国际接轨等。未来，应以更大决心、更实举措推动金融改革开放，践行上海国际金融中心建设的美好蓝图。
肖立晟 中国社科院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室主任
“全球化毋庸置疑受到了贸易保护主义的影响，但是世界GDP总额仍在上升，对应的因贸易、投资、旅游等经济往来形成的外汇需求就不会发生巨大变化，加之金融市场不断发展、地缘政治风险加深，外汇的投机性、套利性、保值性需求也会加大。”
2022年4月，全球外汇市场日均成交额较2019年同期增长14%，达7.5万亿美元。从数量上看增长了0.9万亿美元，增幅低于2019年的1.5万亿美元、2013年的1.4万亿美元和2007年的1.4万亿美元，但相比2010年和2016年依然是一个不小的增幅。2007—2022年全球外汇市场日均成交额增幅有下降趋势，原因在于2004年基数太小，2007年增幅过高，从趋势上显得2022年的情况不容乐观。只看2010—2022年，会发现2022年14%的增幅并不低。
全球化毋庸置疑受到了贸易保护主义的影响，全球商品总出口额在2008年以前几乎呈指数型增长，但从2008年起呈趋势向上震荡起伏增长态势。这和全球经济增速放缓有一定关系，也和贸易保护主义的影响有关。此外，2008年以来，全球各类危机频发，企业不得不在效率与安全中权衡，全球贸易分工细分有所收敛。自2008年起，世界商品贸易占全球国内生产总值（GDP）比例呈震荡下行态势，也反映了贸易保护主义和逆全球化的抬头。
地缘政治、保护主义通常指的是贸易保护，而外汇市场交易者并非只有贸易商。全球外汇市场日均成交额是外汇需求的反映，国际上因贸易、投资、旅游等经济往来会形成不同的外汇需求，因此全球外汇市场日均成交额中包含了多方面因素，贸易增长只是其中的一部分。贸易总额又分为价格和数量两方面。然而无论哪方面上涨，体现在贸易总额及其对应的货币需求上都在上升。俄乌冲突带来全球大宗商品价格上涨，2022年第一季度全球贸易总额达到7.7万亿美元，比2021年同期增加了1万亿美元，这一增长很大一部分是由价格上涨驱动的，并非完全由贸易数量驱动，也同样带来了贸易额及其背后的货币需求上升。
外汇市场交易也会受到地缘政治的影响，一方面商品贸易数量会下降，另一方面商品贸易价格会上升，并且通过大宗商品传导到各类贸易品，使得价格全面上涨，故外汇需求量会发生变动。此外，地缘政治的不确定性会影响汇率波动，外汇投机性需求会上升，防范汇率风险的外汇交易需求会上升。
纵使贸易保护主义存在，但是世界GDP总额仍在上升，对应的因贸易、投资、旅游等经济往来形成的外汇需求就不会发生巨大变化，加之金融市场不断发展、地缘政治风险加深，外汇的投机性、套利性、保值性需求也会加大。经贸往来是外汇市场存在的基础，也是外汇价格变动的根本原因，未来依然需要警惕贸易保护主义扰乱外汇市场。
“现货交易份额下降和经济与金融发展相关。掉期的市场份额近年来呈不断增加趋势，既反映了交易者对掉期的偏好，也反映了市场不稳定性在加深。”
BIS将全球外汇交易分为五大类：即期、远期、掉期、货币互换、外汇期权及其他。占比最大的是掉期交易（2022年占比51%），其次是即期交易（2022年占比28%），然后是远期交易（2022年占比15%），另外两项占比6%。
要明白外汇交易工具份额格局的形成，首先要理解外汇及其交易工具的作用与发展。从外汇的功能来看，最基础的是即期交易，用于短时间内完成交割。随着经贸往来深入，为了固定交易成本、规避汇率风险，就有了远期、掉期、期权等交易工具，投机、套利也基于这些交易工具进行操作。
现货交易份额下降和经济与金融发展相关。从交易数量上看，经济规模大、对外交往多，即期交易需求就多。从交易份额上看，金融发展水平越高，其他衍生工具交易量上涨幅度越大，即期交易份额会下降。虽然2022年外汇现货交易占比下降，但外汇现货交易数量并未下降，而是较2019年增长6.5%。即期交易是最为普遍的外汇交易，无论其他外汇交易工具如何发展，即期交易也不会被完全挤出。2022年掉期交易占比较2019年上涨2%，可能挤占了一部分需要避免汇率风险的即期外汇交易，但无法替代那些需要现货的即期外汇交易。
掉期交易是全球外汇市场最大的交易种类，2022年占比达到历史最高值51%。掉期的市场份额近年来呈不断增加趋势，2013年为42%，2016年为47%，2019年为49%，2022年为51%，这既反映了交易者对掉期的偏好，也反映了市场不稳定性在加深。
掉期交易份额上升有几个方面的因素。第一，从外汇掉期的本质来看，外汇掉期是金融衍生品的一种，主要作用是用于防范汇率风险、固定换汇成本，也可以用于金融市场套利活动。由于其有避险功能，掉期受到越来越多人的喜爱。相较于要在两个交易日内交割、避险作用十分有限的即期交易，掉期和远期能提供更长期限的避险保证。第二，随着世界经济发展，经贸往来增加，以及金融市场愈发完善，能有不同的期限结构的产品与之匹配，加之开办此类业务的机构增加，掉期交易的需求会上升。第三，从监管角度来看，掉期属于表外业务，可以规避外汇管制。第四，随着交易的复杂性加深、市场的不确定性加大，经济环境越来越复杂，人们变得更需要避险，对掉期交易的需求增加。第五，掉期可用于涉外企业资产负债管理，降低资金成本和融资灵活性，掉期的灵活使用使其应用范围更加广阔。
2022年外汇交易工具增长幅度最大的是掉期（19%），其次是远期（16.5%）和货币互换（15%），高于现货交易增长率（6.5%）。这反映了交易者风险意识加强，并能更合理地使用各种工具规避风险。
首席谈
首席经济学家高度关注全球外汇市场结构性变化，常常从产品类型、交易分布等视角观察外汇问题。
明明 中信证券首席经济学家
“较高的灵活性是支撑外汇掉期成为全球外汇交易最常用工具的主要原因之一。2020年以来外部不确定性扰动的增加，促使外汇现货交易比例下降，各交易主体通过衍生品等工具规避汇率风险的需求有所提高。”
外汇掉期是全球外汇柜台市场交易中的主要工具。BIS数据显示，从日均成交额占比来看，外汇掉期是最主要的交易工具，2010以来其日均成交额约占总量的40%以上，尤其是2022年4月数据更是超过了50%。份额排名第二的为即期交易，其日均成交额份额呈现下降趋势，2022年4月的读数为28%。
较高的灵活性是支撑外汇掉期成为全球外汇交易最常用工具的主要原因之一。BIS对于外汇掉期工具的解释是“两种货币（仅含本金金额）在特定日期进行一次实际兑换，并在未来另一个日期对同种货币进行反向兑换操作的一种交易”。由此来看，外汇掉期涉及两次本金的交换，这能够同时锁定资金流入和流出的兑换汇率，有助于企业进行资金管理，规避汇率风险。此外，BIS还公布了不同期限外汇掉期的日均成交额，可以看到外汇掉期的期限均为一年以内，其中使用7天及7天以内的外汇掉期所占份额较大，表明外汇掉期对于企业短期流动性管理也具有重要意义。叠加外汇掉期还支持展期、提前交割、宽期限交割等特殊处理，高度的灵活性使得外汇掉期成为全球外汇市场最主要的交易工具。
外部不确定性扰动的增加，促使外汇现货交易比例下降，各交易主体通过衍生品等工具规避汇率风险的需求有所提高。新冠肺炎疫情持续、地缘政治冲突加剧、高通胀、海外主要央行大幅收紧货币政策是2020年以来全球宏观环境的缩影。由于外部不确定性的增加，全球主要外汇的波动性增大。以美元指数为例，其从2019年末97的点位快速下探至2020年末的89，而在随后的两年内趋势性上涨。其中由于美联储大幅加息和欧洲经济疲软，美元指数在2022年大幅走高并一度接近115。对于外汇交易主体而言，为了规避汇率风险，通过掉期、远期、期权等衍生品工具进行外汇交易的需求大幅走高，进而导致2022年4月的外汇现货交易占比较2019年出现明显下行。
“全球外汇交易的整体结构或仍将在一段时间内维持现状，大部分的交易仍然集中于部分区域。”
从地域分布看，全球外汇交易较为集中，且整体结构相对稳固。以各地区外汇日均成交额占日均总成交额的比重为参考，2010年以来，尽管各地域所占份额有所变动，但整体来看，排名结构相对稳固。包括英国、美国、新加坡、中国香港和日本在内的九个国家和地区占据了全球80%以上的外汇交易，且这一占比呈现出持续上涨的趋势。截至2022年4月，排名前三的英国、美国和新加坡三者之间的对应份额差距较大。往后看，全球外汇交易的整体结构或仍将在一段时间内维持现状，大部分的交易仍然集中于部分区域。而内部各经济体的相对份额变化既取决于自身因素，又受到其他经济体的扰动，能否形成长期的趋势性改变尚需观察。
具体来看主要交易中心相对份额变动的原因：
英国方面，观察各类型工具的日均交易金额，直接远期、外汇掉期、货币掉期和外汇期权的成交金额规模都较2019年4月有所增长，但即期交易的大幅走低拖累了英国日均总成交额的增长，导致其在全球的相对份额下滑明显。一方面，英国脱欧后，欧盟交易主体在英国当地的业务或受到一定扰动；另一方面，部分国家和地区的外汇交易规模提升显著，对英国的份额形成稀释。
美国方面，相较于2019年4月，美国2022年同期的外汇交易日均成交额份额上升2.9个百分点至19.4%。各类型工具的日均交易金额都显著增长，其中即期交易、直接远期和外汇掉期增长较快。
新加坡方面，受益于亚洲地区货币交易需求的增加、新加坡国内相对完善的金融制度、以及新加坡金管局对于新加坡外汇市场电子交易基础设施建设的推动，新加坡的外汇交易成交金额份额持续提升，2022年4月的市场份额已经逼近10%。
中国香港方面，趋势上看，随着人民币在全球外汇交易中的地位有所提升，叠加相对成熟的金融市场，2010—2019年，中国香港的日均外