金融外汇热点回顾与前瞻
2022年是风云激荡的一年：美联储不断加息，美元指数剧烈波动，叠加俄乌冲突带来全球能源和粮食价格高企，使得世界经济的脆弱性加深。中国经济则面临疫情防控和稳定经济大盘的兼顾权衡，以及如何在国际金融周期制约下拓宽政策空间和工具使用。前瞻2023年，既有的全球滞胀格局尚未消退，各种新生变数在不断出现，我们回顾讨论2022年金融外汇热点，恰是为了在不确定性中，探索一些可能的确定性因素。
主持人
钟 伟 《中国外汇》副主编
嘉 宾
张 明 中国社科院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任
谢亚轩 招商证券研究发展中心战略研究部负责人
钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。受通胀困扰，美联储在2022年持续加息，美元指数强势上涨。临近岁末，尽管人们依旧担心“工资-通胀”螺旋关系仍存，但美国经济表现出了一定的韧性，通胀预期逐渐平稳。金融市场参与者似乎逐渐认为，在发达经济体中美国经济还算不错，美联储加息的陡峭期可能也正在过去，随之美元指数也有所回调。两位如何评价2022年美元指数的走势？在两位看来，和2022年美元指数走势相比，2023年的美元指数可能如何运行？
张明：美元指数在2022年走势非常强劲，由2022年年初的96左右一度攀升至2022年9月下旬的114左右，升值幅度高达19%，近期回落至105左右。美元指数的走强，主要原因是在高通货膨胀率的驱动之下，美联储加息缩表的幅度与节奏均领先于其他发达经济体央行。2022年3—12月，美联储在9个月内连续7次加息，累计加息幅度高达425个基点。相比之下，迄今为止欧央行仅加息4次，累计加息幅度200个基点。在此背景下，2022年美元兑欧元、日元、英镑的汇率均达到20多年以来的新高。
要判断2023年的美元指数走势，首先要分析美国通货膨胀率以及美联储加息缩表的走势。我认为，考虑到近期美国的商品通胀已经在向服务品通胀演变，而且工资涨幅依然强劲，预计在2023年上半年仍将处于4%—5%以上的高位。这就意味着，美联储本轮加息周期可能会持续至2023年上半年。未来美联储还有3—4次加息，累计加息空间仍有100—125个基点。如果上述判断是正确的，那么从目前至2023年上半年，美元指数仍会在高位双向盘整，例如在98—115的水平双向波动。到2023年下半年，随着美联储加息周期的结束，以及美国长期利率由升转降，美元指数有望显著回落，例如下滑至94—100的水平。
谢亚轩：2022年美元指数走强并不意外，意外的是走强的幅度和持续的时间均远超预期。其背后的原因有二：一是美联储政策超预期收紧，二是俄乌冲突引发地缘政治风险和全球能源危机，美元流动性紧张，全球金融周期扩张受到抑制。
从大方向看，通胀回落，美联储政策的加速收紧将告一段落，加息预期或有缓和；中国防疫政策调整和重新对外开放，将提振全球增长；欧洲能源危机逐步缓解，美强欧弱格局逐渐逆转，全球金融周期或重启扩张，2023年美元指数有望确认回落的走势。
但需注意的是，当前美国通胀回落速度缓慢且距2%的目标水平有较远距离，劳动力市场因结构性因素呈现出韧性，基于基数而出现回落的通胀水平并未充分涵盖价格在未来的变化趋势。美联储主席鲍威尔此前强调美联储加息节奏将放缓但持续更长时间，这预示“更长时间更高利率”未来可能重新引发市场担忧，并带来美元指数阶段性反弹。
钟伟：与美元指数走势不同，人民币汇率在2022年大致稳定，始终运行在合理均衡的轨道上。其中既有中美经济周期和金融周期的不同步因素，也有中国外资外贸和国际收支相对良好的因素，人民币的国际使用也有所进展。当然全年人民币汇率表现也在一定程度上受到经济下行的影响。临近岁末，人民币兑美元再度回归7左右的关口。两位如何评价2022年的人民币汇率走势？在两位看来，2023年人民币汇率运行可能会受到哪些因素的影响？
张明：2022年人民币兑美元汇率的确出现了一定程度的贬值，例如一度由6.3贬值至7.3，贬值幅度达到14%。但相比之下，人民币兑美元贬值幅度远低于欧元、日元与英镑兑美元贬值幅度。由此看来，人民币在2022年依然是全球范围内较为稳定的货币之一。人民币兑美元汇率贬值，一方面是由于中美利差的快速收窄、反转以及反向扩大；另一方面则是中国经济下行压力导致投资者持有人民币资产的意愿下降。
2023年人民币兑美元有望温和升值，尤其是2023年下半年。到2023年下半年，随着美联储加息周期的结束、美元指数的回落，以及中国经济重新步入较为强劲的增长阶段，人民币兑美元汇率有望显著升值，例如回升至6.3—6.8。
谢亚轩：2022年人民币兑美元汇率走弱，同时人民币汇率指数先强后弱，这其中既有美联储货币政策大幅收紧的影响，也有国内经济下行进一步加剧中美经济和货币政策周期分化的影响，更不乏中美关系、俄乌冲突等国际政治因素的扰动。
从影响人民币汇率的外部因素看，市场和美联储对于美国通胀预期的修正和美国通胀超预期回落或开启美联储政策缓和的序幕。同时，随着美国经济下行、居民商品消费需求减少和失业率反弹，金融稳定风险和政策外溢性对美联储的约束作用也将更为凸显。因此，随着美联储货币政策缓和，美元指数回落，人民币汇率的外部压力预计将出现缓解。
从影响人民币汇率的内部因素看，相关政策的优化调整改善经济和汇率预期。当前疫情和房地产行业两方面政策同时出现优化调整，政策转向积极，是提振经济和汇率预期的可持续内因。
钟伟：自中美经贸摩擦以来，尤其是自新冠疫情全球大流行和俄乌冲突以来，国际金融市场动荡不休。目前全球大宗商品似乎走到了牛市尾声，股市则在波折中渐有起色，而债市仍在苦苦挣扎之中。和2022年九、十月份相比，人们对全球资产价格的悲观情绪似乎有所缓和。两位如何评价2022年的全球资产价格走势？在两位看来，2023年全球资产价格可能呈现出哪些特征？
张明：2022年，总体来看，受美国长期利率以及美元汇率上升影响，全球大多数资产均处于下调格局，无论是股票、大宗商品等风险资产，还是债券、黄金等避险资产，以及除了美元之外的其他货币，均是如此。在2023年上半年，各类资产价格可能会处于双向波动的格局。但如果全球经济迎来较大的衰退压力，那么资产价格可能再度显著下行。到2023年下半年，美联储加息周期的结束可能会带来各类资产价格的显著反弹。
谢亚轩：2022年的前三个季度，在全球性通胀压力下，资本市场基本呈现滞胀交易的特征，即股债双熊，商品价格上升。美元大幅走强，全球金融周期收紧，主要经济体利率普遍走高，多国债券市场出现多年少见的跌幅，以美股为代表的权益资产普遍下跌，仅原油和天然气等大宗商品价格出现上涨。进入到2022年四季度，市场对美联储加息预期稍有缓解后，以上滞胀交易才出现反转的迹象，但趋势仍不稳固。
展望2023年，研判资产价格走势的关键是对美元指数走向的判断。从历史来看，美元指数与诸多资产价格有着很强的相关性。如果美元指数在2023年确认回落的趋势，将对资产价格产生以下影响：一是欧元、日元、新兴市场货币汇率和人民币汇率将转强。二是大宗商品价格止跌回升。美元指数与除纺织品以外的CRB各类指数、原油价格呈现非常显著的负相关性，美元指数的走弱将带动大宗商品价格重拾升势。三是美元走弱有利于金价上涨。四是美元转弱带动中国、德国等国债收益率上升和债券价格的下跌。美元指数与德债、中债、印度国债收益率均呈现出负相关关系，这意味着美元指数下行对应着部分国家长端利率的上升。五是美元指数回落，新兴