人民币避险能力演变比较分析和实证研究
【内容摘要】：本文从货币职能理论出发，结合全球主流避险货币和避险资产特点，采取定性分析与定量研究相结合的方式，对人民币在历次全球性、区域性危机中避险能力的变化及其避险机制进行系统性分析，将人民币与国际主流避险货币、避险资产进行对比。研究发现：人民币避险能力随着汇率形成机制改革的推进呈现上升趋势，在特定危机事件中或对特定币种已表现出一定避险属性；但整体看避险能力尚不及美元、日元、瑞郎等国际主流避险货币。对此，本文结合国际经验，就如何提升人民币避险能力、优化避险机制提出系统性政策方案；对人民币成为主流避险货币后我国可能面临的相关风险提出应对建议。
【关键词】：人民币 全球主流避险资产 避险能力 避险机制
一、引言
2008年国际金融危机以来，全球性、区域性经济金融危机频发，汇市、股市、债市、大宗商品市场波动加剧，市场主体风险偏好明显下降，但美元、日元等主流避险货币汇率波幅却有所增加，引发各方对主流避险货币避险能力以及其他货币、资产避险属性的关注。
主权货币为国际主流避险货币的国家在维护本国经济金融稳定、保持宏观政策空间以及维持国际影响力方面具有天然优势，在当前发达经济体货币政策转向、地缘政治冲突频发、中美战略博弈前景不明朗的新形势下，全球风险事件规模、频率、类型和复杂程度或不断增加。在此背景下，研究人民币避险能力和避险机制优化方案，对于深化对外开放、提升人民币国际化水平、维护我国金融安全具有重要意义。
二、避险资产的概念和特征分析
结合美元、日元、瑞郎、黄金、美债等全球主流避险资产特点，本文从货币职能理论出发，从本质属性、外在表现和影响因素范畴，将避险资产定义为：受政治、经济、金融等基本面因素支撑，具备安全性、流动性和广泛接受性，价值相对稳定且与市场避险情绪正相关的一类资产。
（一）货币职能理论
货币职能是货币本质的具体体现，在发达商品经济条件下，货币具有价值尺度、流通手段、贮藏手段、支付手段和世界货币五大职能。一国货币能否成为国际主流避险货币，取决于该货币贮藏手段和世界货币职能的发挥。
从贮藏手段职能看，一国货币成为价值形式和社会财富的一般代表，是在危机时期成为国际资产避风港的必要条件。贮藏手段职能主要受两方面因素影响：一是国家经济实力，这是一国货币的信用基础。经济实力越强，币值稳定的基础就越牢固，主权信用风险就越小，货币的保值避险功能就越强。二是主权货币实力，即币值稳定性。币值稳定、通胀率平稳且可预期的货币，更有可能被风险厌恶型投资者作为避险资产持有，从深层次看，币值稳定性取决于一国货币政策透明度和跨期可预见性。
从世界货币职能看，一国货币在计价、流通、支付和价值贮藏中，只有冲破国界范围，在世界市场发挥作用，为全球市场主体所普遍接受，才有可能成为国际主流避险货币。世界货币职能主要受三方面因素影响：一是国家贸易实力。一国贸易额在全球商品市场中所占份额越高，该国贸易商的议价能力和交易币种选择权就越强，该国货币就越有可能作为全球市场上的价值尺度和流通手段被各国市场主体接受。二是金融市场广度和深度。一国外汇和资本市场开放程度越高，货币和远期市场工具越完善，该国货币汇兑成本和汇兑风险就越低，越容易作为世界货币被全球投资者持有。三是货币使用惯性。一旦一国货币在全球贸易及投资领域占据主导地位，就会长期保持其市场优势，市场主体不会轻易更换交易和避险币种以规避信息搜寻等成本。
（二）避险资产的本质属性
安全性、流动性和广泛接受性是避险资产的本质属性，是避险资产表现出价值稳定性和与避险情绪正相关性的原因所在。唯有具备安全性，才能在危机时期其他资产遭受价值损失的背景下逆势保值增值，市场主体才愿意在危机时期增持；唯有具备流动性和广泛接受性，市场主体在做出增持决策时才不会有市场情绪转变后资产难以抛售的后顾之忧。具体到避险货币，安全性由其贮藏手段职能决定；流动性和广泛接受性则与世界货币职能密切相关。
从全球主流避险资产表现看，安全性方面，美元以美国信用为背书，并凭借美国全球第一大经济体地位而具备安全性特征，当全球经济震荡、需求萎缩时，美元往往是投资者渡过危机的首选，避险属性突出。瑞士法郎因其发行国具有永久中立国地位，在国际环境发生变化尤其是政治局势动荡时，成为具有保值性的投资品种。日元发行国具有规模庞大的海外资产，意味着日本经济不会依赖外部融资，加之大量外汇储备赋予日本强大的汇率维稳能力，进一步增强了日元的安全性特征和对避险资金的吸引。黄金脱离国家范畴，不以国家信用为背书，无信用风险；且价值稳定，能够保值增值，在投资组合中加入黄金可有效提高整体投资安全性。美国国债债权人结构稳定，提升了偿债可信度，进而提升了美债作为避险资产的吸引力。
流动性和广泛接受性方面，美元是国际金融贸易中广泛使用的计价、结算和支付手段，良好的流通性便于美元快速兑换，也使美元更接近其真实价值，从而受到投资者青睐；美国金融市场在全球处于领先地位，全球大多数金融活动都涉及美元使用，使得美元成为国际金融领域中的世界货币。瑞士法郎流动性源于瑞士体系完善、历史悠久、信誉良好的银行业。布雷顿森林体系建立后，瑞士作为全球最大的离岸金融中心，国内经济发展稳定，银行业高度发达，金融市场具有足够广度和深度，由此确立了瑞士法郎避险货币的地位。日本长期维持低通胀和低利率，2016年2月甚至推出负利率政策，使套利交易达到顶峰，国内和国际投资者持有日元兴趣高涨，使之具有流动性和广泛接受性。黄金作为一种天然等价物，具有货币和商品双重属性，其流动性和广泛接受性是其货币和商品属性的延伸。在金银复本位和金本位制下，黄金是固定充当一般等价物和价值尺度的本位币，流动性和接受程度最高；在布雷顿森林体系下，美元处于中心地位，黄金避险功能有所弱化。美国国债具有作为全球金融市场定价基准的天然优势，具备较高流动性和接受度。
（三）避险资产的外在表现
一方面，相较于风险资产，避险资产的价格波动幅度较小，价值相对稳定，为风险厌恶型投资者乐于持有。另一方面，避险资产价格走势与市场避险情绪正相关。避险情绪高涨时期，资金从风险资产撤出涌向避险资产，推升其价格；避险情绪回落时期，资金回流风险资产，避险资产价格下行。
（四）避险资产的决定因素
避险资产三种本质属性均由政治、经济、金融等基本面因素决定。安全性主要取决于发行国信用，进一步取决于发行国经济基本面、政治稳定性、货币政策立场、贸易顺差、外债水平和外汇储备充足程度等。流动性由制度和市场因素共同决定，制度层面主要取决于发行国金融开放和外汇管制程度；市场层面主要取决于该类资产市场广度、深度以及定价机制（如汇率制度）选择。资产能否在国际范围得到广泛接受，一方面取决于资产安全性和流动性，另一方面取决于市场的历史交易惯性。
三、人民币避险能力演变及其与国际主流避险资产的比较
本文对2005年人民币汇率形成机制改革以来历次全球性和区域性危机事件中人民币表现出的避险属性进行分析，并与全球主流避险货币和避险资产进行比较，主要通过各类货币汇率或资产价格与市场恐慌指数VIX走势之间的关系来分析其避险能力。如VIX指数大幅上升时货币币值或资产价格上升，则认为其具有避险属性；与VIX指数相关性越高，则其避险能力越强。
（一）全球性危机事件
1.2008年全球金融危机（2007年2月—2010年12月）
全球金融危机以2007年4月美国第二大次级房贷公司破产以及2008年9月15日雷曼破产事件为标志，由房地产市场蔓延至信贷市场，进而演变为全球性金融危机。
从人民币避险能力表现看（见图1），危机初始阶段，人民币小幅升值；随着危机持续发酵，美元兑人民币汇率稳定在6.8左右，人民币因美元表现出避险能力而呈现出一定避险属性。
从国际主流避险资产表现看（见图1和图2），危机初始阶段仅在美国境内发酵，导致美元贬值，美元避险能力表现较差；随着危机蔓延至全球，VIX指数上升，美元避险属性开始凸显，美元指数和VIX指数表现出显著正相关关系。美元兑瑞士法郎汇率自危机伊始至2018年一季度与VIX指数走势负相关，但后期二者同向变动，说明危机前期瑞士法郎避险能力较强，后期有所弱化。日元在整个危机期间逆势波动升值，与VIX指数负相关性较强，避险能力突出。黄金价格在危机期间整体上升，但在重要时点有所下降，避险属性表现不佳。美债收益率（10年期和2年期）在危机期间整体波动下行，阶段性走势与VIX指数负相关，表现出良好的避险能力。
2.新冠疫情（2019年12月至今）
新冠疫情于2020年一季度在全球范围暴发，成为全球性突发公共卫生事件。
从人民币避险能力表现看（见图3），疫情在全球范围暴发的初始阶段，在VIX指数峰值期，人民币贬值趋势明显。但在危机存续期间，得益于中国有力的抗疫措施，中国经济率先复苏，人民币持续波动升值，表现出良好的避险能力。
从国际主流避险资产表现看（见图3和图4），美元在整个危机期间与VIX指数同向波动，依旧是最主要的避险货币。瑞士法郎在疫情初期表现出较强的避险能力，但随着VIX指数的快速上升有所贬值，此后与VIX指数整体反向波动，表现出一定避险属性。日元在危机期间整体呈现先升值后贬值态势，说明前期避险属性突出，后期有所弱化。黄金价格在危机期间整体变化不大，且在VIX指数峰值期出现较小低谷，说明公众对黄金的避险能力存在担忧。美债收益率在危机初期与VIX指数反向变化，表现出较强避险能力；在危机存续期间，2年期国债收益率比较稳定，但10年期国债收益率出现阶段性上扬，避险属性有所弱化。
（二）区域性经济金融危机
2009年欧债危机（2009年10月—2012年12月）
欧债危机是美国次贷危机的延续和深化，本质源于欧元区统一的货币政策与分化的财政政策带来的矛盾。危机期间，欧元兑美元汇率一度跌破1.2。
从人民币避险能力表现看（见图5），2010年6月汇改重启后，人民币持续走强，在VIX指数峰值期多逆势升值，表现出一定避险属性。
从国际主流避险资产表现看（见图5和图6），美元指数与VIX指数整体正相关，表现出较强避险能力。瑞士法郎与VIX指数相关性较低，仅在第一个峰值期表现强势，避险能力表现整体不明显，主要由于2011年9月6日瑞士央行宣布瑞郎与欧元挂钩，影响了瑞郎的避险能力。日元在危机期间升值明显，且在VIX指数峰值期表现强势，表现出良好的避险能力。黄金价格危机期间一路飙升，避险能力突出。美债收益率波动下降，与VIX指数整体呈现负相关，表现出较强避险能力。
（三）区域性政治事件和突发事件
1.英国脱欧事件（2013年1月—2020年1月）
2013年1月23日，英国时任首相卡梅伦首次提出脱欧公投，英镑兑美元汇率走低；2016年6月23日英国脱欧公投前夕至10月英国首相特蕾莎·梅宣布“硬脱欧”，英镑兑美元汇率贬值近20%。
从人民币避险能力表现看（见图7），脱欧公投期间，人民币表现出阶段性避险属性。公投伊始（2013年1月—2015年3月），人民币汇率走势平稳，但在VIX指数出现峰值时均小幅升值，表现出一定避险能力。公投中期（2015年3月—2017年3月），人民币在VIX指数上升期贬值，避险属性弱化。公投后期（2017年3月—2020年1月），VIX指数出现峰值时，人民币大幅升值，表现出较强避险能力。
从国际主流避险资产表现看（见图7和图8），美元指数与VIX指数相关性不大，但在VIX指数峰值期多上升，表现出一定避险能力。瑞士法郎汇率与VIX指数负相关性较强，但波动性较高，避险属性有所弱化，主要由于脱欧公投冲击欧元汇率，而瑞士法郎与欧元挂钩。日元汇率与VIX指数整体负相关，在VIX指数峰值期多升值，表现出较强避险能力。黄金价格相较于脱欧前明显走低，虽然在VIX指数峰值期有所反弹，但幅度有限，避险能力表现不足。10年期美债收益率与VIX指数显著负相关，表现出较强避险能力；但2年期美债收益率与VIX指数相关性不明显，仅在VIX指数部分峰值期下降，避险属性不够突出。
2.中美经贸摩擦（2018年3月—2019年12月）
2018年3月，特朗普政府对华加征钢铝关税，拉开了中美经贸摩擦序幕。当年7月，中美经贸摩擦全面爆发，并于次年5月加剧，对全球经济和国际贸易秩序造成严重冲击。
从人民币避险能力表现看（见图9），经贸摩擦伊始，人民币汇率稳定在6.3左右的高位；但于2018年7月全面爆发后波动走贬，相对于美元处于弱势地位。这是由于中美经贸摩擦对中国而言并非外部危机事件，人民币在该事件中未表现出避险属性。
从国际主流避险资产表现看（见图9和图10），美元指数在经贸摩擦期间与VIX指数相关性不明显，但在VIX指数出现峰值时多上升，表现出一定避险能力。瑞士法郎汇率与VIX指数走势呈现出一定负相关性，表现出一定避险能力。日元在经贸摩擦爆发伊始波动走贬，但在经贸摩擦全面爆发后表现出阶段性避险能力。黄金价格先降后升，但与VIX指数走势不相关，避险属性表现不足。10年期和2年期美债收益率均先升后降，在VIX指数峰值期均有所回落，表现出一定避险能力。
（四）人民币避险能力演变情况总结
从上述现象层面的定性分析看，在历次全球性和区域性危机事件中，人民币避险能力整体逐步增强，但尚不稳定，且多数情况下逊于国际主流避险货币和避险资产。自2008年全球金融危机起，人民币避险属性开始逐步显现。起初由于人民币兑美元汇率保持稳定，因美元具备避险能力而从现象层面表现出一定避险能力，随着我国金融开放、资本项目可兑换以及人民币汇率形成机制改革逐步推进，人民币在本质属性和影响因素层面开始具备避险资产特征，在欧债危机、英国脱欧、新冠疫情等危机事件中呈现出一定阶段性避险能力。
四、人民币避险能力和避险机制实证分析
（一）模型设定
本文以人民币兑主要经济体货币汇率收益率为被解释变量，以各经济体市场风险因子、政策风险因子、经济基本面因子、市场干预指标等为解释变量，对人民币是否具有避险能力及其与主要货币避险能力的比较进行实证研究，构建基本模型：
对于人民币避险属性的识别，参考张杰（2019）的做法，通过区分分散与对冲的概念，对货币的避险属性进行强弱区分。即某一资产具有风险分散性表明该资产在一定概率上可以降低风险带来的损失，某一资产具有风险对冲性表明该资产可以直接弥补风险带来的损失，后者表现出的避险能力更强。据此，本文将人民币避险属性分为无避险属性、弱避险属性、强避险属性三种情形，通过观察核心解释变量系数β1符号和显著性来区分三种情形：如果系数为负且显著，则人民币有强避险属性；如果系数为负但不显著，则人民币有弱避险属性；其他情形下，人民币无避险属性。
（二）指标说明
模型中用到的具体指标（见表1）如下：
汇率收益率（be）。选取直接标价法下美元、日元、瑞郎、欧元、英磅兑人民币汇率作对数差分处理，数据主要来自各经济体货币当局网站及Wind数据库。
主流资产价格收益率（be1）。该指标为汇率收益率be的替代变量，包括间接标价法下人民币、日元、瑞郎、欧元、英磅兑美元汇率（bet）、美国十年国债利率（beg）、黄金价格指数（beh）等几种主流资产价格收益率。数据主要来自英为财情网站及Wind数据库。
恐慌指数（bv/bv1）。本文选择VIX指数衡量全球市场风险，同时选取纳斯达克100波动汇率指数（bv1）作为bv的替代变量进行稳健性检验，回归时均作对数处理。数据主要来自Wind数据库。
政策风险指数（bu）。本文选取经济政策不确定性指数（EPU指数）作为政治稳定情况的表征，回归时作对数处理。该指数越大，说明该经济体当年经济政策不确定性越高。数据主要来自EPU官方网站。
股票指数（bs）。本文选取各经济体主要股票指数来衡量货币发行国经济形势，回归时作对数处理。数据主要来自Wind数据库。
GDP增长率（bc）。本文选取GDP季度增长率衡量一国经济发展基本情况，数据主要来自Wind数据库。
利差（bi）。本文选取美、日、英、瑞、中五国十年期国债利率及欧盟公债利率，计算上述国家与中国国内利率之间的差额。数据主要来自Wind及CEIC 数据库。
常态化干预指数（bz）。本文选取外汇占款/外汇储备作为控制变量，考察人民币避险属性是否会受到央行常态化干预的影响。数据主要来自Wind数据库。
汇率预期（er）。本文参考田拓、马勇（2013）的做法，选取即期汇率（简记为SER）和远期汇率（简记为FER）的相对值衡量汇率预期水平ER，计算公式为：ER=SER/FER-1。该值较高说明升值预期越强；反之，贬值预期越强。数据主要来自Wind数据库。
短期