外债新规助推中资海外债有序发展
企业借用外债特别是中长期外债是我国有效利用外资、扩大金融双向开放的重要内容。自2015年发展改革委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资〔2015〕2044号，下称“2044号文”）后，中资海外债市场得到快速发展，但也出现债券结构错配、部分企业信用风险频发等问题。2023年初，发展改革委出台的《企业中长期外债审核登记管理办法》（发展改革委2023年第56号令，下称“56号令”），是对2044号文的全面修订，约束市场主体不规范的融资行为，增强海外投资人对中资海外债市场的信心，拓宽中资企业境内外双向循环的融资渠道，推进人民币国际化进程，可谓一举多得。
中资海外债发展特点及存在问题
一是行业期限分布过于集中，结构不尽合理。根据万得（Wind）数据，截至2023年1月11日，存续中资海外债3649笔，规模达1.23万亿美元。按行业结构看，金融、地产、城投是中资海外债占比最高的三大行业，分别占比为32.70%、15.17%、7.87%，上述三个行业占比合计55.74%，其余行业规模占比较小。按期限结构看，1—3年期限中资海外债数量最多，共1354笔，数量占比为37.11%，3—5年期限中资海外债金额占比21.73%（见图1）。可以看出，存续中资海外债的期限集中在短期和中长期，10年以上长期的数量占比不高。行业、期限分布的不合理，一方面导致中资海外债获得境外长期稳定资金支持的目标未能实现，另一方面债券发行主体过于集中在金融、城投、房地产行业，挤占了海外发债资金，使得制造业、服务业、高科技等行业难以获得海外长期资金支持。
二是无评级占比较高，违约率呈上升趋势。城投、房地产是中资海外债主要发行主体，这两个行业受政策变化影响，经营情况变化较大。特别是2021年以来，国内房地产市场销售下滑，导致房地产企业海外债频频违约，展期与违约数量大增。根据Wind统计，2021年共40笔海外债违约，同比增长66.67%；2022年共99笔海外债违约，同比增长147.50%。部分房地产主体被评级公司列入负面观察清单，融资成本上升。城投作为中资海外债另一重要发行主体，虽然违约情况并不严重，但地方隐债矛盾重重，仍需警惕潜在违约风险。中资海外债违约率上升趋势如此明显，原因之一在于对发行主体的行业趋势、经营情况、财务表现等未能进行事前审核，一些偿债能力较差的企业鱼目混珠，容易出现违约事件。另一原因在于，中资海外债无评级的债券占比较高（见图2），金额和数量占比分别为54.95%和70.29%，导致综合实力较差的债券发行主体也能依靠银行备用信用证担保获得海外资金支持，但实际上潜藏风险。
三是海外债融资功能明显，美元债发行占比过高影响人民币债券发展。自2015年2044号文出台以来，中资海外债市场快速发展，规模持续增长，2015年至2022年平均增长率为31.12%。2022年，受地产信用风波影响，中资美元债净融资压降，存续规模增长缓慢，但美元债占比仍然较高，人民币债券数量较少（见图3）。截至2023年1月11日，中资美元债规模为9738.21亿美元，占比达78.45%。究其原因，主要是中资海外债的融资功能较为突出，一些债券发行主体基于境外美元和境内人民币的利差，积极寻求美元债发行机会。2022年3月以前，受海外市场宽松货币政策影响，中资海外债收益率低于境内信用债，发行美元债一定程度上能降低企业融资成本。但2022年3月以来，海外市场通胀压力增大，美联储开启加息周期，中资海外债收益率随之上行，中美利差倒挂，美元债呈下降趋势，但占比仍然较高，影响人民币债券发行规模增长。
四是汇率波动引发货币错配风险，加大中资债券发行人财务压力。2022年以来，尤其是前三季度，美元走势强劲，并持续保持在强势区间，导致中资美元债发行人偿还本金的购汇成本大幅增加。中资企业选择境外发债的最大动机在于境外债券利率低。2020年新冠疫情暴发后，受欧美发达经济体宽松货币政策影响，海外融资利率接近于零。但2022年美元进入加息周期，美元指数持续走强，中美10年期国债利差在2010年以来首次出现倒挂。与此同时，境内市场流动性合理充裕，贷款市场报价利率（LPR）大幅下降，资金成本持续走低。中资企业若发行美元债，资金成本负担将加重；若不发行，则需要购买美元用于偿债。在汇率、利率等综合因素下，发行人境外融资成本负担加重。中资企业发行人和备用信用证提供行同时也都面临汇率风险。
五是跨境担保结构占比多，有国际影响力的发行人偏少，银行履约风险较大。中资海外债的发行方式和交易结构比较单一，以间接发行为主，严重依赖境内母公司担保或银行担保。一种较为常见的间接发行方式是，由银行出具备用信用证提供担保，承诺如果发行人未能按时支付本息，债券持有人可以直接要求银行代为支付。粗略估算，2022年以银行备证结构发行中资美元债186只、金额142.8亿美元，比2021年多发行162只和115.6亿美元。备用信用证发行结构在中资美元债中认可度有所提升，一定程度上反映出市场对中资债券发行人综合实力和信用情况的担忧。履约风险是备用信用证结构的特有风险，一旦发行人无法偿付债务，开证行即需对发行募集债券的未来可兑付性承担第一连带责任，面临对外担保履约风险。根据Wind数据，截至2022年10月末，全部存量中资美元债中，有221只采用银行备用信用债发行结构，合计金额205.8亿美元，风险敞口规模较大，银行连带偿付责任风险不容忽视。
56号令出台带来的利好影响
总体看，56号令的出台，将统筹安排债券发行规模和结构，规范发行主体的融资行为，增强海外投资人对中资海外债的信心，帮助发行主体更好通过海外债进行融资，将境外低成本、长期资金注入国内企业，打通境内外双向融资渠道。尽管短期内56号令将约束发行人的融资行