中资美元债备用信用证增信
近年来，在国家支持境内企业跨境投融资、境外债券市场存在利率优势、国内融资渠道收紧等多方因素加持下，境外发债成为越来越多中资企业选择的直接融资渠道。根据万得数据显示，2020年及2021年中资美元债发行规模均保持在2000亿美元以上。2022年，受美元融资成本持续上行、房地产企业信用风险事件影响，中资美元债发行规模整体回落，合计近1300亿美元。
中资美元债发行架构及增信模式
中资美元债的主要发行架构包括直接发行、母公司跨境担保、维好协议（KEEPWELL DEED）、备用信用证（SBLC）四类。其中，直接发行架构为境内企业借助自身评级直接在离岸市场发行债券，架构相对简单；母公司跨境担保架构以境内母公司控股的境外子公司作为债券发行人，母公司为子公司发债提供跨境担保，在该架构下，境外子公司通常为为发债设立的无实际业务的特殊目的公司（SPV）；维好协议架构以境外子公司作为发行主体，由境内母公司出具维好协议，承诺在发行人出现偿还债券本息困难时提供支持，通常搭配股权回购协议；备用信用证架构为银行以出具备用信用证的形式为债券发行提供担保增信。后三种发行架构都为债券发行提供了一定的增信措施。就其增信强度而言，维好协议、母公司跨境担保及备用信用证依次增强。维好协议在法律层面上并不具备强担保责任，境内母公司担保属于商业信用。备用信用证相较于“维好协议+股权回购承诺”模式，在法律层面上具有强制担保属性，属于银行信用。在中资美元债实务中，备用信用证模式可适用于直接发行、跨境担保及维好协议架构，即“直接发行+SBLC”“跨境担保+SBLC”及“维好协议+ SBLC”，其中以“直接发行+SBLC”模式居多，在SBLC增信架构下，如发行人（即被担保人）为境外公司，根据外汇管理要求须比照内保外贷进行管理。
中资美元债项下SBLC应用模式
在中资美元债备用信用证架构下，开证申请人为境内企业，受益人为代表债券投资人的境外信托人，多为银行或信托公司，被保证人为债券发行人，即境内企业或境内企业控股的境外子公司。银行担保责任主要为债券条款（TERMS AND CONDITIONS OF THE BONDS）中的预付款（PRE-FUNDING）与违约事项（EVENTS OF DEFAULT）条款约定的事项。
备用信用证增信优势主要体现在以下方面：一是降低债券发行综合成本。SBLC增信发行的债券，市场态度持平于SBLC银行的优先级、无抵押债项评级，相较无SBLC增信具有明显的一级市场发行价格优势，可有效降低企业融资成本，此外采用SBLC发行的债券无需进行国际主体信用评级及债项评级，可节约评级等发行费用；二是提高债券发行成功率。SBLC增信发行的债券对境内企业资信条件及评级要求较低，对于一些无国际评级或者未到达投资级的弱质境内企业，可凭借银行信用的加持有效提升投资人的投资意愿，确保债券足额发行；三是为企业提供一揽子发债服务。银行可借助其完备的业务线，以“证债结合”的模式在为企业境外发债提供增信的同时，配套提供从发债结构设计、政策指导、外债登记、外债资金回流结汇及汇率风险管理等一揽子境外发债服务，为发债企业尤其是首次发行债券的企业提供帮助。
近年来，城投公司境外融资需求加速。作为地方重要的投融资主体，城投公司往往与当地银行建立了较为紧密的联系，城投美元债成为银行备用信用证增信的主要领域。日益增长的境外融资需求以及SBLC架构带来的债券票息优势双双推动城投美元债发行规模大幅提升，逐步成为除金融美元债、地产美元债之外的中资美元债市场三大发行主体之一，2022年受美元加息及发债审核收紧影响，城投美元债发行规模有所收缩，累计发行规模约400亿美元，其中SBLC架构发行规模约100亿美元。
SBLC增信实务中的主要关注点
境内企业主体资质
银行在通过备用信用证为境内企业境外发债提供增信时须严格进行主体资质审核，判断企业主体资格是否符合监管及业务开办要求。下面以银行主要目标客群城投公司为例加以分析。
2017年外汇局通过《全口径跨境融资宏观审慎管理政策问答（第一期）》的形式明确境内机构经发改委批准逐笔借用外债的，可办理外债签约备案登记。政府融资平台根据《企业中长期外债审核登记管理办法》（发展改革委2023年第56号令）要求事前取得审核登记证明即可发行一年期以上的境外债券并完成后续的外债登记流程。
近年来，我国逐步加强对城投公司发债管理力度，对于城投公司主体资质的把握主要包括：一是成立年限。城投公司发行外债申请审核登记需持续经营不少于三年；二是市场化经营程度。根据《国家发展改革委办公厅关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资〔2019〕666号）要求，承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债，属于此类性质的城投公司仅可对未来一年内到期的美元债进行续发，同时城投发债不得以地方政府及其部门的财政资金偿还或接受地方政府担保；三是盈利能力。重点关注发行人自有还款能力，2022年4月以来，发改委对申请境外发债的城投公司平均净利润、项目收益及发债规模与净资产比例等提出要求。银行在实务中应加强对发行人第一性还本付息能力的评估，综合考虑城投公司成立时间、财务经营状况、市场化程度以及区域经济环境等因素，优先选择高层级及市场化转型较快的城投公司，同时根据企业实际情况合理设定反担保条件。
募集资金用途
目前，城投美元债获批资金用途主要包括三大类：一是项目建设。这也是目前城投公司新发美元债最主要的资金用途，项目建设应有利于配合落实国家重大战略和支持实体经济发展。银行可关注国家重点支持领域及项目，如创新发展、绿色发展、新兴产业、高端制造业以及乡村振兴、京津冀协同发展、长江经济带、“一带一路”建设和国际产能合作等重点领域项目，避免公益类非盈利项目，同时加强项目盈利及风险评估；二是补充流动资金。美元债募集资金用于补充流动性的比例不宜过高，建议银行就发债企业经营性资金支出需求和缺口进行详细测算，合理匡算资金需求；三是归还存量债务。主要包括美元债续发以及归还境内存量债务，以续发形式归还存量美元债的，募集资金仅可用于归还存量债券本金部分，募集资金用于归还境内存量债务的须在向发改委申请审核登记时列明拟置换债务明细。
备用信用证文本及开立
一是备用信用证金额及期限。美元债增信项下备用信用证最高担保金额（MAXIMUM LIMIT）通常包括三个部分：拟发行的债券本金金额、一期利息（一般为6个月）以及信托人预估的备用信用证项下须支付的相关费用金额考虑提供受益人合理索偿时间，备用信用证期限通常为债券期限顺延一个自然月，备用信用证金额及期限需在发行定价结束后方能确定，银行应根据备用信用证金额及期限合理做出相关授信安排；二是备用信用证签发安排。债券定价成功后，通常在3-5个工作日安排募集资金交割，并要求银行在交割日前一天或当天上午完成备用信用证开立以确保投资人于交割日完成资金交割手续，银行需合理安排协议签署、业务审批及备用信用证开立等相关流程，确保时间准确衔接；三是备用信用证条款法律审查。美元债项下备用信用证条款为英文表述且内容相对复杂，通常遵循UCP600、ISP98等国际惯例并适用境外法律，建议聘请具有丰富境外投融资业务实操经验的律师对备用信用证文本及与备用信用证相关的债券条款等文件进行法律审查。
资金回流及监管
募集资金回流是中资美元债完成定价发行后的重要环节，主要包括外债登记、外债专户开立、结汇、资金提取等。根据《资本项目业务指引（2020年版）》要求，境内机构在境外发行债券的，均应在境外债券交割后15个工作日内，按规定到所在地外汇局办理外债登记手续。凭境内机构外债签约情况表等文件向银行申请开立外债专户，用于接收募集资金及还款资金，办理结汇及资金支取等。如发行人为境外子公司，还应符合内保外贷外汇登记管理相关要求。企业发债募集资金必须回流至外债专户，建议银行事先与企业约定在备用信用证银行开立外债专户，以便后续履行募集资金用途监管职责。资金回流后，银行应加强对募集资金用途真实、合规性的审核及监管，当境内企业因项目资金等需求需要实际使用募集资金进行支付时，银行应要求提供相关证明材料并对募集资金支付用途进行审核，一方面应遵循在经营范围内真实、自用的原则及《企业中长期外债审核登记管理办法》负面清单管理要求；一方面应严格与发改委审核登记证明中的资金用途保持一致。
汇率风险管理
中资美元债具有期限长、金额大的特点，发行人在债券存续期内需承担到期还本及持续付息的义务，付息安排多为半年，对无外汇收入来源的企业来说需承担较大的汇率风险。银行应关注发债资金汇率风险管理，帮助企业树立汇率风险中性理念，结合企业实际情况以及银行授信风控要求，对不同外汇敞口比例及时点，向企业提供货币互换、掉期、远期外汇、期权等衍生产品方案以防范汇率风险。企业归还债券本息的资金来源主要包括自有资金、境内再融资以及美元债续发，目前中资美元债市场城投公司多以同币种续发模式归还债券本金，在此模式下，可考虑对企业应付利息部分提供锁汇支持，按外债利息归还时间节点进行短期限分段锁汇，在有效规避汇率风险的同时最大限度节约企业财务成本。
作者单位：徽商银行总行交易银行部