财富管理转型痛点与破解路径

随着我国居民财富的不断积累和资产管理产品的不断丰富，居民对财富管理服务的需求日益增加，商业银行、证券公司、保险公司等金融机构纷纷将财富管理业务作为未来发展版图的重要组成部分。优质的财富管理服务能够增加居民财产性收入，拓宽居民收入来源，助力我国共同富裕实现。财富管理业务转型升级过程中，“基金赚钱而投资者不赚钱”的行业问题依然存在，说明财富管理行业在将净值化资管产品的收益转化为投资者账户真实收益方面仍有不足。要破解当前我国财富管理行业的这一核心痛点，需要从资产端和负债端出发，切实提升投资者的获得感。

“基金赚钱而投资者不赚钱”的致因

“基金赚钱而投资者不赚钱”主要体现为产品组合收益率和投资者账户真实收益率的偏离，导致该现象的直接原因是投资者的短期持有和高频交易行为。2021年《公募权益类基金投资者盈利洞察报告》数据显示，投资者的盈利水平与持仓时长正相关，与交易频率负相关。

投资者短期持有和高频交易行为的深层致因可从供需两方面分析。从需求端来看，在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）实施、“非标转标”的背景下，部分投资者的刚性兑付收益预期仍未转变，面对资管产品净值波动容易产生非理性交易行为。“后资管新规”时代，资管产品实现全面净值化，具有波动的净值化产品无法满足过去稳健保值增值型投资者仍然存在的刚兑预期需求。市场波动下这部分投资者的大量资金回流储蓄和低收益低回撤产品，一部分仍然投资于净值化资管产品，但这部分资金的回撤容忍度相对较低，面临净值较大幅度波动时容易出现非理性交易行为，这种交易行为又会进一步加大其实现收益的难度。从供给端来看，财富管理行业从传统卖方角度、以销售量为导向的考核和运营使一线业务人员有动机促使投资者进行追涨杀跌、短期持有和高频交易等非理性行为，与此同时负债端非标替代的需求大幅增加而资产端却缺乏与之匹配的产品同样是“基金赚钱而投资者不赚钱”背后的重要原因。

资产端和负债端共同发力破解痛点

要化解“基金赚钱而投资者不赚钱”这一难题，财富管理机构不仅需要关注基金产品本身业绩，还需要聚焦投资者账户的真实收益，着力提升投资者真正的获得感，而不是仅关注以短期收益或短期“爆款”作为卖点带来的短期规模，从而实现投资者的长期持有。

影响投资者账户真实收益水平的因素

投资者获得感即投资者投资基金及基金组合期间的持有体验，一是体现为绝对水平上一定风险等级下投资者账户的真实收益水平，二是体现为相对水平下投资者账户真正收益水平与基金产品组合收益水平的偏差。简言之，提升投资者账户真实收益水平是改善投资者获得感的关键，而并非简单提升产品组合的收益率水平。

从影响因素角度来看，投资者账户真实收益水平与产品组合收益水平的偏差，往往与产品组合波动性、开放性以及卖方销售机构产品顺市场顺人性的推介力度呈正相关；与投顾陪伴、预期管理、投资者心理阈值，以及基于“了解你的产品（KYP）”“了解你的客户（KYC）”下的产品组合属性和投资者风险偏好的匹配程度呈负相关。

从产品角度来看，产品组合的剧烈波动将冲击投资者心理预期，促使投资者产生追涨杀跌等行为，从而加剧基金产品和投资者真正收益之间的偏差。财富管理机构在非标时代以短期收益为卖点的销售模式常常在市场高点推介明星爆款、市场低点促成投资者赎回，从而加大产品组合和投资者账户间的收益偏差。

从投资者角度来看，投资者真实收益和产品收益间的偏差反比于投资者心理阈值和KYP、KYC下的投资者产品匹配，拥有较高风险承受能力的投资者往往能承担相对更大的产品回撤，匹配与投资者风险等级一致的产品组合能有效降低投资者的频繁交易行为。该偏差也反比于投顾陪伴及预期管理，投前预期的管理、投中投后投顾的陪伴有助于稳定投资者的产品持有体验，进而降低投资者的申赎行为。

解决“基金赚钱，投资者不赚钱”这一问题的关键在于改善投资者账户真实收益水平，而投资者账户真实收益水平不仅与产品有关，也与投资者特质和财富管理机构密切相关，因此仅靠给资产端施压难以解决问题，还需要通过负债端的预期管理与投顾服务来实现。

资产端：更加注重资产配置和风险管理

投资者对资管产品收益预期的转变是一个循序渐进的过程，短期内难以显著提升，因此资产端需要结合当前我国投资者教育所处的实际阶段进行产品设计和管理。

美国财富管理行业经历了养老金从“刚兑”型向“自负盈亏”型结构的变化，对我国财富管理行业发展具有借鉴意义。20世纪70年代以来，居民财富管理和养老需求持续提升下，养老金和共同基金崛起，美国资管行业走向繁荣。在企业兑付压力及政策推动下，美国养老金由“刚兑”型的待遇确定型（DB计划）等向“自负盈亏”型的缴费确定型（DC计划）和个人退休账户（IRA）转型，叠加养老税收递延政策的推动，美国财富管理资金链由“居民财富—基金和养老金”向“居民财富—基金和养老金—基金”发展。随着养老金的重要性日益增长和机构投资者入市，美国市场有效性逐步提升，资产配置和风险管理在资产管理行业中的重要性日益凸显。

美国资产管理行业的资产配置日益多元化、分散化，主要体现为2000年以来以养老金为代表的资产管理机构对对冲基金等另类资产配置的提升。2000—2002年，美国互联网泡沫破灭，主要市场经历暴跌，但对冲基金行业仍创造正回报，对冲基金表现与主要市场行情之间较低的相关性吸引了以养老金为代表、资产配置需求旺盛的机构投资者资金大举涌入，对冲基金开始崛起。根据巴克莱（Barclay）数据，截至2021年，对冲基金的管理资产规模已达4.8万亿美元。2000年前，对冲基金主要满足高净值投资者财富管理需求；2000年后，养老金等机构投资者持有对冲基金规模的占比不断提升，根据亨勒斯（Hennessee）数据，截至2019年，养老金和捐赠基金已成为美国对冲基金的主要资金来源，占比分别为39%和20%。

风险管理在海外资产管理行业中的重要性日益提升，金融衍生品逐渐成为资产管理行业管理风险的重要工具。在老龄化问题加剧、国际化程度提升和金融市场环境日益复杂的背景下，海外资产管理行业风险管理需求持续上升，金融衍生品逐渐成为海外资产管理机构管理风险的重要工具。据国际清算银行（BIS）数据，从交易对手部门角度看