美债收益率或将宽幅震荡

新冠疫情暴发之后，发达经济体大规模货币放水以刺激需求，而前期的全球供应链受阻、后期的地缘政治风险爆发阻滞供给，在2022年引发了全球40年来最严峻的通货膨胀。在此背景下，美联储多次大幅上调联邦基金利率，创30年来最大加息幅度，促使美债收益率整体大幅上行、高位波动、倒挂加深。10年期美国国债收益率在2022年10月最高升至4.33%，较年初上涨近280个基点。在持续紧缩的货币政策作用下，美国通胀压力逐渐放缓、进一步明确下行通道，10月债券收益率出现高位回落，此后受通胀改善情况、就业市场放松程度、货币政策演变和预期变化等影响而不断调整，呈现宽幅波动。同时，激进加息叠加经济衰退风险上升促使国债期限利差被逐渐压平乃至倒挂，2年期/10年期利差最低被压至-84个基点，较2022年初大幅下行162个基点。

展望2023年，高利率对美国消费、投资的抑制效应进一步显现，叠加基数效应，通胀中枢大概率将继续降低；但考虑到就业方面的数据呈现一定分歧，确定劳动力市场由紧转松还为时尚早，且美联储也会吸取20世纪70年代过早退出加息导致通胀反弹的历史教训，对政策转向将较为谨慎。在此背景下，预计美联储货币政策在2023年上半年依旧以紧缩为主，大概率在3月和5月各加息25个基点至5%—5.25%，并在年底之前保持该水平。在上述因素主导下，加之2023年美债供需端形势的变化，预计美债收益率大概率以宽幅震荡为主，收益率曲线倒挂恐将继续加深。

美国通胀中枢大概率继续降低

自2022年3月美联储启动首次加息以来至2023年2月，紧缩货币政策对消费、投资的抑制效果愈加显著，通胀延续的逻辑逐步开始转向。美国个人耐用品消费支出在2022年10—12月连续2个月下滑，密歇根大学消费者信心指数仍在低位徘徊，美国供应管理协会（ISM）制造业采购经理指数（PMI）自2022年11月至2023年1月连续3个月低于荣枯分水岭。抵押贷款利率受加息影响显著上调，压制房地产市场：美国国内生产总值（GDP）中的私人住宅投资额于2022年4个季度连降，对GDP环比贡献度也均为负值；标准普尔10个大中城市CS房价指数呈现5个月连降，新屋销售数据持续处于低位。从供给方面来看，供应链短缺现象正在得到有效缓解，美国二手车价格在2022年下半年连续下行。

供需两个方面的影响已经反映在价格指数的变化趋势之中。近期美国消费者价格指数（CPI）中的食品价格同比涨幅有所回调，能源同比涨幅显著下行（见附图）。在除去食品和能源价格的核心CPI构成中，前期推涨物价的重要分项——服务和住房价格出现重要变化：核心服务价格同比涨势显著趋缓；占CPI比重超40%的住房价格同比涨幅明显趋降，因对房地产市场变化存在滞后效应，房价下跌将在后续对租房价格继续产生负向影响。与此同时，基数效应也将在2023年加快物价同比增速下行：美国通胀高企的关键起始点为2022年2月（俄乌冲突爆发），负的基数效应会加快CPI同比下行，在2023年上半年尤其显著。

美国劳动力市场由紧转松仍需时日

除了稳定物价之外，美联储紧缩货币政策另一大目标是抑制过热的劳动力市场。与投资、消费等经济活动普遍降温的情况有所不同，当前美国劳动力市场各项数据有所差异，确认由紧转松还为时尚早。2022年12月美国职位空缺数小幅增加14.7万至1100万个，虽较年初高点有所回调但仍处于相对高位；2023年1月，美国自动数据处理公司（ADP）与斯坦福数字经济实验室合作发布的ADP新增就业人数为10.6万人，较2022年显著下调；但1月非农就业人数新增51.7万人，大超预期和前值，美国失业率继续降至3.4%,创1969年以来新低。

美国劳动力市场紧缩发生于失业率长期下行的大背景下，与劳动参与率多年持续降低、劳