外资究竟在抛售还是增持美国国债

从美国财政部的国际资本流动报告（TIC）数据看，2022年外国投资者持有美国国债（以下简称“美债”）余额下降。但这并非来自外资主动抛售，而是美债收益率上行、美债价格下跌带来的负估值效应。从更广口径看，2022年外资回流美国和美国贸易赤字双双创纪录，全球遭遇的是“美元荒”而非“美元灾”。

2022年外资持有美债名减实增

根据TIC数据，截至2022年底，外资持有美债73146亿美元，较上年底减少4260亿美元，降幅创历史新高。在美联储激进紧缩、地缘政治风险升级和美国“股债双杀”的背景下，坊间关于外资抛售美债的说法甚嚣尘上。然而，真实情况并非如此。

从总量看，外国投资者是净增持美债，只是因为负估值效应导致外资持有美债余额减少。2022年，因错判美国通胀形势，美联储追赶式加息，累计加息425BP至4.25%—4.50%区间，推动3个月期、2年期和10年期美债收益率分别上涨436BP、368BP和236BP。这大大提升了美债作为国际安全资产的吸引力。全年，外资累计净买入美债7166亿美元，为历史次高；负估值效应11426亿美元，为历史新高。

从期限品种看，外资净买入中长期美债，而净卖出短期美国国库券。截至2022年底，外资持有中长期美债63646亿美元，占外资持有美债余额的87.0%，同比下降0.2个百分点，持有额较上年底减少3886亿美元。其中，净买入中长期美债7540亿美元，同比增长8.17倍，负估值效应11426亿美元。同期，外资持有短期美国国库券9500亿美元，较上年底减少374亿美元，同比下降6%（TIC报告中对外资持有美国短期国库券没有区分交易和估值效应）。2022年12月，月均3个月与10年期，以及2年期与10年期美债收益率分别倒挂74BP和64BP，处于历史低位。这反映在美债长短端利率倒挂较深、经济衰退预期较强情形下，外资买卖美债采取了“锁长卖短”的策略。因为虽然2022年美债市场经历了历史级别的熊市，但只要持有到期，当年可能是中长期美债买入的最好时机之一。

从投资者构成看，私人外资大幅净增持美债，官方外资少量净减持。截至2022年底，私人外资持有美债余额36546亿美元，占外资持有美债余额的50.0%，同比上升3.2个百分点，持有额较上年底增加317亿美元，同比下降96%。其中，净买入中长期美债9273亿美元，增长6.16倍；净卖出短期美国国库券285亿美元，2021年为净买入734亿美元；合计净买入美债8988亿美元，增长3.43倍，负估值效应8671亿美元。同期，官方外资持有美债余额36660亿美元，较上年底减少4577亿美元，同比增长5.64倍。其中，净卖出中长期美债1733亿美元，增长2.66倍；净卖出短期美国国库券89亿美元，下降92%；合计净卖出美债1822亿美元，增长13%，负估值效应2755亿美元。之所以出现这种投资者结构，或是因为对私人投资者而言，在全球金融动荡加剧、市场风险偏好主体下降的情况下，美债仍属于安全资产；但对官方投资者而言，一方面要抛售外汇储备，稳定本币兑美元的汇率，另一方面要加速储备资产多元化，规避市场和主权风险。

2022年全球遭遇“美元荒”

据TIC数据显示，2022年，外国投资者（包括私人和官方）累计净买入美国证券资产16070亿美元，同比增长45%，连续两年净买入破万亿美元，创有数据以来新高。其中，私人投资者净增持美国证券资产16770亿美元，同比增长32%，净买入规模创下有数据以来的新高；官方投资者净减持701亿美元，下降56%。值得注意的是，2022年美联储激进紧缩并未明显抑制住美国消费需求，反倒是全球“股汇债三杀”，加速资本回流美国。同期，美国贸易逆差达到创纪录的9481亿美元，增长12%，全球“美元荒”变本加厉。

美元回流以长期证券为主。2022年，外资累计净增持美国长期证券资产11684亿美元，同比扩大1.5倍，贡献了同期美国国际资本净增额的73%；银行对外负债净增加2441亿美元，同比减少48%，贡献了15%；短期美国国库券及其他托管债务净增加1944亿美元，同比增加15%，贡献了12%。在高通胀、金融动荡和美联储紧缩背景下，外资对前述三大类美元资产均有所增持，其中主要是增持了美国中长期证券资产，美元现金资产排在其次。但是，从变动趋势上看，外国投资者不存在所谓规避风险的“现金为王”偏好。

“追逐收益”让美国生息资产——美国债券成为佼佼者。2022年，美联储累计加息425BP至4.25%—4.5%区间，在推升美债收益率上行的同时