从植田和男看日本央行货币政策
2023年2月14日，日本政府向国会提名原日本央行审议委员、经济学者植田和男出任日本央行新行长，同时提名内田真一、冰见野良三为新的日本央行副行长。一直以来，日本央行行长一职都由央行内部和财务省出身的官员担任。植田和男既非财务官也并非来自日本央行，而是一位拥有国际化背景的经济学家。从植田和男的经历、学术思想及政策主张看，他对日本非常规货币政策有着深刻的理解和多年的实践经验，但能否带领日本走出“通缩陷阱”，如何平衡负利率、收益率曲线控制（YCC）和量化质化宽松（QQE）政策的利弊，是否会启动以及如何实现货币政策正常化，备受市场关注。本期“专家笔谈”特邀来自市场的四位专家对植田和男及日本央行货币政策趋势进行多角度专业剖析，以飨读者。
陈达飞
国金证券宏观资深分析师、海外组组长
植田和男长期受到凯恩斯主义的熏陶，非常认同伯南克的“金融加速器”理论。他还认为，货币数量论的经济解释与事实不符，政策主张“难以接受”。
日本央行新行长提名的消息发布后，市场短暂地交易了货币紧缩预期。10年期日债利率向上贴近0.5%上限。日元快速升值，美元兑日元汇率跌至130以下（日元升值），但收盘时利率和汇率变化幅度大幅收窄。在2月10日晚间接受媒体采访时，植田和男表示，当前日本央行的货币政策是合理的，有必要继续实施宽松政策。这缓解了市场的紧缩预期。
植田和男是谁？这可能是市场的第一反应。因为他并非“众望所归”。2022年市场调研中的三位候选人分别为：山口广秀、中曾宏和雨宫正佳。其中，山口广秀的政策立场偏鹰派，雨宫正佳偏鸽派，中曾宏居中。调研结果显示，雨宫正佳的可能性最高。他是现任副行长，立场偏鸽，能够保持日本央行超级宽松政策的连续性。那么，日本政府选择植田和男，是否表明其支持日本央行政策转向？
植田和男，1951年出生，现年72岁，背景偏学术，研究领域为国际经济和金融。1974年毕业于东京大学数学系，获学士学位；1980年获美国麻省理工学院（MIT）经济学博士学位，而后加入英属哥伦比亚大学经济系，担任助理教授一职；1982—1998年先后任教于大阪大学和东京大学；1998—2005年担任日央行货币政策委员会审议委员，时任行长为速水优（Masaru Hayami），副行长为藤原作弥和山口泰；2005年任期满后回到东京大学任教，并担任经济学院院长；2017年至今为共立女子大学教授。
植田和男长期受到凯恩斯主义的熏陶。按照经济学流派划分，MIT是凯恩斯主义的大本营，代表人物如萨缪尔森和阿尔文·汉森等，强调政府在经济运行中的不可或缺性和积极作用。植田和男在MIT的博士论文指导老师是斯坦利·费希尔（Stanley Fischer），也是新凯恩斯主义的代表人物之一，2014—2017年担任美联储副主席。所以，植田和男与伯南克师出同门，且时间上有较大重叠，两人获得博士学位的时间分别为1980年和1979年。在一次采访中，美国前财政部长萨默斯（Summers）称，植田和男是“日本的伯南克”。
这并非仅仅因为两人是同门，而是因为植田和男非常认同伯南克的“金融加速器”理论。“金融是重要的”，资产价格波动是货币政策必须关注的核心变量。日本长期通缩的根源并非商品价格，而是资产价格通缩+不良贷款问题。所以，植田和男也认同辜朝明的“资产负债表衰退”理论。
植田和男的货币观还充分体现在其对货币数量论的看法上，这也体现了MIT与芝加哥大学在经济学流派上的分立。芝加哥学派的代表人物包括弗里德曼、斯蒂格勒、科斯等集大成者，是新自由主义的大本营。植田和男认为，货币数量论的经济解释与事实不符，政策主张“难以接受”。“货币主义的一个最重要的主张，即保持货币供应的增长率不变，是很难接受的。”货币政策主要是通过“价格”（即利率）变量作用于经济的。所以，在零利率下限约束下，以扩张基础货币为目的量化宽松政策，对于刺激物价的作用也非常有限。
植田和男认为，日本央行的零利率等非常规政策主要是通过压制期限利差和风险溢价起作用，其中，可信的“承诺”扮演着重要作用。这恰恰对应着现在美联储常说的“前瞻指引（Forward guidance）”。所以，日本央行是非常规货币政策的“领路人”，而植田和男则是实践者之一。
日本央行法律意义上和实质意义上的独立性问题，及其与日本政府的关系一直是日央行货币政策不确定性的重要来源。
1998年4月1日生效的新《日本银行法》赋予日本央行两大政策职能：物价稳定和金融稳定。具体而言，第一条规定：“日本银行的职能是发行货币，同时调节货币与金融活动。”“除前项规定外，日本银行还要确保银行与其它金融机构之间结算通畅，从而维持信用秩序稳定。”第二条规定：“日本银行在调节货币及金融活动时，其理念是通过实现物价稳定促进国民经济的健康发展。”
更为关键的问题是，央行能否独立地履行职能？在美、欧、英、日四大央行中，日本央行的独立性居于末位。日本央行法律意义上和实质意义上的独立性问题，及其与日本政府的关系一直是日本央行货币政策不确定性的重要来源。新《日本银行法》首次赋予了日本央行独立制定货币政策的权力，是一次历史性的进步。但在实践中，日本政府的影响依然较大。
新《日本银行法》第四条明确了日本央行与政府的关系：“考虑到货币发行和货币控制是整体经济政策的组成部分，日本银行必须始终与政府保持密切联系，充分交换意见，使其货币发行和货币控制与政府经济政策的基本立场相互兼容。”美联储的独立性也是“政府内部的独立”，所以，要求日本央行与政府“保持密切联系”无可厚非。但从“联系”的具体方式看，日本央行的独立性显然低于其他三大央行。
《日本国宪法》第六十五条规定：日本央行的“行政权属于内阁”，这主要表现为日本政府拥有日本央行的预算权和人事任免权。预算方面，除货币政策相关的预算外，均需获得财务大臣批准，例如提取损失准备金等；人事任免方面，行长、副行长及审议委员的提名在得到两院表决同意后由内阁负责任命。与美联储的差异主要体现在预算权，美联储的预算独立性较高。
日本央行每次例会，日本政府都会派代表参加，如财务大臣或经济财政政策担当大臣（或代理人）。他们不仅会对货币政策发表意见，还拥有议案提交权和延期表决请求权（无投票权）。委员会会对政府的延期表决请求权进行投票，少数服从多数。相比之下，美联储例会没有政府代表参加。欧洲央行和英国央行虽有政府代表参会，但发言仅限于财政运行等与货币政策有直接关系的议题，不会干涉货币政策制定。所以，以“中央银行独立性指数”来衡量，新《日本银行法》生效后，日本央行的独立性在经济合作与发展组织（OECD）国家中的排名也不高。
经济财政咨询会议是日本政府影响货币政策的另一重要机制。首相任咨询会议的议长，参会成员包括财务大臣、经济财政担当大臣等重要内阁成员、央行行长和4名民间有识之士，话题围绕“整体经济运行基本方针”展开，其中就包括货币政策。在成熟的发达经济体中，央行行长在央行例会之外的场合与政府讨论货币政策，日本是唯一的案例。
市场认为日本央行较难退出YCC的一个逻辑是：日本央行退出YCC，将提高日本政府的融资成本。在日本政府杠杆率高企（233.6%）和日央行持有绝大多数日本国债（2022年底占比51%）的约束条件下，即使日本央行具备退出非常规政策的条件——通胀目标和经济收支良性循环，如果日本政府施加压力，要求其继续控制收益率曲线，日本央行能否如愿以偿？
2022年12月，日本央行调整YCC不是退出YCC的前奏，反而是为了增加其可持续性。
在2022年12月20日的例会上，日本央行决定维持QQE和YCC政策，但将YCC的长端利率（10年期国债利率）波动区间从（-0.25，0,25）扩大到（-0.5，0.5）。此举引发市场关于2023年日本央行是否会改变政策立场的猜想，其答案决定了日本央行的冲击是一次性的，还是持续性的。
调整YCC不是退出YCC的前奏，反而是为了增加其可持续性。日本央行调整YCC的背景是，在全球持续通胀和海外无风险利率大幅提升的背景下，原有的YCC政策过分地压低了10年期以内日本国债利率，严重扭曲了日本国债利率结构，降低了日本国债市场的流动性，阻碍了市场定价功能的发挥。调整YCC的直接目的是平滑收益率曲线，畅通货币政策传导。本次调整YCC的背景与2018年相似，只是海外加息节奏更快，全球和日本国内的通胀压力也更大，日本央行也不得不更大幅度地上调YCC上限。
植田和男能否带领日本央行重回正常化的政策区间，还要看日本经济基本面是否支撑稳定的略高于2%的通胀目标，以及收支良性循环能否实现。
通胀只是日本央行实施“QQE+YCC”政策“万里长征的第一步”，日本央行的最终目标是要实现经济收支的良性循环。在2022年12月26日的演讲中，黑田东彦重申了他9年前实施超级宽松政策的初衷：“日本银行的目标是在物价的温和上涨中创造并嵌入一个良性循环——企业销售和利润增长、工资增长、消费扩大、价格适度上涨。”因为只有这样，2%的通胀目标才是可持续的。黑田东彦明确，“这一良性循环尚未形成”，日本央行不希望过早地转变政策立场。
直到2022年底，“QQE+YCC”超级宽松政策的使命尚未完成。日本通胀主要由外部冲击引起。2022年下半年以来，大宗商品价格持续回调，全球总需求的持续回落，美欧经济衰退压力凸显，故日本央行认为，日本的通胀是不能持久的。在2022年12