从美国芝商所推出人民币外汇期货期权看人民币国际化新进程

3月6日，芝加哥商品交易所集团（CME Group）宣布将于4月3日推出基于现有的美元/离岸人民币（USD/CNH）期货的期权合约，这使得全球人民币外汇衍生产品得到进一步丰富。本文在梳理全球人民币外汇衍生品市场发展的基础上，分析CME此次新产品推出的背景及影响。

人民币外汇衍生品市场发展和交易情况

当前，全球外汇衍生品按照交易模式不同，分为场外市场（OTC市场）和场内市场（交易所市场），前者占据主流位置（见附表）。场内外汇市场虽然体量相对较小，但可作为场外市场的重要补充，因为期货合约具有标准化程度高、集合竞价、价格透明、保证金以及当日无负债结算等特点，在提升价格发现、扩充市场流动性、提高交易效率和降低交易成本等方面均具有重要价值。

人民币外汇OTC市场的发展

2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。此后，人民币外汇衍生品市场开始建设和发展。人民币外汇衍生品OTC市场历经近二十年发展，已经形成了覆盖银行间和客盘，包含远期、掉期、外汇掉期和期权，跨越离岸、在岸的全品类市场格局。

从境内市场的发展历程来看，2005年7月21日中国人民银行发布《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，正式启动人民币汇率形成机制改革。在此基础上，人民银行同年8月发布《关于加快发展外汇市场有关问题的通知》和《关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》，境内人民币外汇远、掉期业务因此迎来发展契机；后又于2007年8月和2011年2月分别批准在境内人民币外汇市场进行货币掉期和期权交易。经过多年发展，我国境内人民币外汇衍生品市场深度不断拓展、流动性显著增强，2022年全年境内人民币外汇衍生品实现交易量21.91万亿美元（包括银行间市场和金融机构对客市场），其中外汇和货币掉期、期权、远期的份额分别为89%、6%、5%（见图1）。

离岸人民币外汇衍生品OTC市场的诞生早于在岸市场，1996年前后人民币外汇无本金交割远期（NDF）就在中国香港、新加坡等地开始交易。NDF以人民币外汇中间价为定盘汇率，使用美元对远期汇率与到期中间价的差额进行结算。在境内人民币外汇市场尚未建立成熟之时，NDF市场一定程度上满足了国际投资者对人民币汇率风险的对冲需求。而随着2010年人民币跨境贸易背景的市场参与者数量不断扩大、交易限制条件被逐渐放开，离岸可交割人民币外汇市场（CNH市场）开始发展，对NDF市场形成替代。2011年6月份开始，香港多家金融机构开始提供人民币可交割远期的报价，此后离岸人民币外汇衍生品市场的金融工具不断丰富，出现了外汇掉期、货币掉期、外汇期权等。根据国际清算银行每3年1次的全球外汇市场调查报告，截至2022年4月底全球人民币外汇OTC市场的日均交易量为6783亿美元（含即期、远期、掉期、货币掉期和期权），在岸、离岸分别为1181亿美元和5602亿美元，大致呈现二八开分布。人民币外汇离岸OTC市场以中国香港、英国和新加坡三地交易为主，占比分别为34%、27%和18%（见图2）。

人民币外汇交易所市场的发展

人民币外汇的交易所产品以外汇期货为主，起步于美国，发展于中国香港、新加坡，在岸市场当前仍为空白。2006年8月，CME率先推出了以人民币汇率为标的的外汇期货合约。作为最大的离岸人民币资金池，香港交易所（以下简称“港交所”）于2012年9月推出美元兑离岸人民币期货，是全球首支人民币可交割外汇期货合约，交易时间覆盖欧美主要市场交易时段。2014年10月，新加坡交易所（以下简称“新交所”）推出了包括人民币外汇期货合约在内的亚洲货币期货系列合约。凭借区位优势与政府支持，新交所人民币外汇期货交易量迅速扩大，于2017年超越港交所成为全球最大交易量市场，且体量优势不断扩大。截至2022年底，以未到期交易量衡量的新交所人民币外汇期货在全球中占比约70%，港交所占比约13%。此外，从2010年开始，中国台湾、韩国、俄罗斯、巴西等国家和地区的交易所也纷纷推出了人民币外汇期货产品（见图3、图4）。

人民币对非美货币期货产品不断丰富，交易日渐活跃。根据国际清算银行的调查，2019—2022年，人民币超越澳元、加