跨境资金流动管理的新形势与新理念

国际货币基金组织（IMF）和中国人民银行对跨境资金流动管理的理念随实践而变迁，有一个从推动自由流动到适当加强政策管控的过程。当前我国跨境资金流动管理面临资本项目可兑换改革进入深水区，人民币国际化再次进入发展新阶段等新形势，面临发达经济体货币政策更为多变的溢出效应等新挑战和新风险，需要认真加以应对。有鉴于此，我们提出对跨境资金流动加强风险识别和前瞻性政策应对等七个方面的政策建议。

跨境资金流动管理的理念随实践变迁

IMF跨境资金流动管理理念的转变

区域和全球性的金融动荡推动IMF的跨境资金流动管理理念转变，由最初的力主国际资本自由流动逐步转向认可适当政策管控的必要性。

20世纪90年代初，IMF对于资本流动秉承“鼓励资本自由流动、反对资本管制”的态度。此后，1997年亚洲金融危机和2008年国际金融危机的爆发凸显跨境资金流动的副作用，诸多新兴经济体经历大规模资本流动带来的经济金融动荡，迫使IMF和各国监管当局反思对资本流动的政策态度。为平衡和应对资本账户开放和资本流动中的问题，2011年国际货币和金融委员会（IMFC）呼吁“进一步制定全面、灵活和平衡的资本流动管理方法”。2012年11月，IMF发布指导性文件《资本项目开放与资本流动管理：机构观点》，提出关于资本项目开放的最新观点和综合政策框架：资本流动为各国带来潜在的好处，但其规模和波动性也可能带来政策挑战。自由化需要有适宜的计划、时间和顺序。以适当措施限制资本流动或有助于更大程度从自由化中受益。适当的政策应对措施有四个：一是结构性政策，二是宏观经济政策，三是宏观审慎措施（MPM），四是资本流动管理措施（CFM）。

经历了新冠疫情、俄乌冲突升级等罕有冲击后，2022年IMF在最新发布的审查报告中进一步扩大了政策工具包，从两个方面增强政策的灵活性：第一，在政策工具箱中增加了可预防性使用的CFM/MPM措施。过往的实践表明，对国际资本流入采取先发制人的CFM/MPM有助于防范金融稳定风险、抵御外债快速攀升压力；第二，明确以下四类CFM措施，不适用IMF的资本项目开放与资本流动管理的评估框架：根据巴塞尔框架采用的某些宏观审慎措施；根据某些国际反逃避税合作标准采取的税收措施；根据国际反洗钱/反恐融资标准采取的措施；出于国家安全或国际安全原因而采取的措施。

我国跨境资金流动管理理念和实践的变迁

伴随我国对外开放进程和国际政经形势的演变，我国跨境资金流动管理经历四个阶段：

一是改革开放前，我国外汇管理实行严格的集中计划管理和统一经营，仅将人民币汇率作为一种核算工具，极少利用外资和举借外债，人民币汇率基本稳定，资本流动风险低。

二是1979至1993年，我国外汇管理开始由计划体制向市场调节转变，开始实施外汇留成制度和汇率双轨制，国家支持企业使用外资，并开始建立外汇储备经营管理制度，我国跨境资金流动规模开始上升。

三是1994至2014年，我国外汇管理进一步市场化，开始实行银行结售汇制度，采用以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。我国于1996年实现人民币经常项目可兑换；2001年加入世界贸易组织（WTO）后，我国逐渐开放跨境资金流动管理、改革服务贸易外汇管理制度、建立跨境证券投资新机制，实现外商直接投资基本可兑换，并持续推进资本项目可兑换，大幅提升了贸易和投资的便利性。但同时，跨境资金流动对我国经济和金融形势的影响程度也显著增加。为应对1997年亚洲金融危机和2008年国际金融危机的冲击，我国通过加强真实性审核、严格资本项目管理、强化跨境资金流动监测预警、保持人民币汇率稳定等方式，及时有效避免外部风险传染。

四是2015年至今，2015年的大规模资本外流和汇率贬值冲击以及2018年以来的中美经贸摩擦等外部冲击促使我国开始探索应对跨境资金流动大幅波动及潜在系统性金融风险的有效政策框架。宏观上，我国通过增强人民币汇率弹性、启用宏观审慎管理工具、逆周期调控、加强市场预期引导等一揽子措施平抑波动风险。微观上，我国通过真实性审核、行为监管和微观审慎监管三个支柱，建立和完善针对外汇市场主体交易行为的跨境资金流动监测预警和响应机制，以促进宏观政策目标的实现。

2018年以来，我国逐步确立“宏观审慎+微观监管”两位一体的跨境资金流动管理体系并延续至今。宏观审慎监管采用逆周期的宏观审慎管理理念，自上而下的管理跨境资金流动，以防范系统性风险、维护金融稳定。措施上主要包括结售汇综合头寸管理、宏观审慎参数调节、远期售汇外汇风险准备金管理、存款准备金管理以及人民币汇率中间价逆周期因子调节等。微观监管重点以防范个体风险为目标，维持外汇市场秩序及各个金融机构的稳健运行。实践中主要关注外汇市场参与主体行为的真实性、合规性。例如，在资金使用方面，引入银行展业原则以强调交易的真实性。宏观审慎与微观监管相互渗透、互为补充，共同发挥作用以防范跨境资金流动带来的金融风险，维护金融稳定。这一政策框架未来将在统筹开放和安全、宏观与微观、长期与短期、本币和外币等复杂关系的基础上不断完善以适应新形势的变化。

新时代我国跨境资金流动面临的风险与挑战

当前，以下四方面的国内和国际新形势的变化给我国跨境资金流动管理带来新的风险与挑战。

第一，我国资本项目可兑换改革进入深水区，人民币国际化再度进入发展期，我国跨境资金流动展现新特征。

当前，随着跨境投资渠道的逐步完善，我国股债市场的对外开放制度安排已基本完整，国际认可度也达到较高水平，资本市场开放从零到一的蜕变已基本完成并进入资本项目可兑换的深水区。资本项目可兑换进入新阶段给我国跨境资金流动带来全方位影响：一是我国跨境资金流动规模增大，对国内经济金融稳定性的冲击力上升。随着跨境经济金融活动的活跃，我国国际收支交易规模、银行结售汇和收付款规模、股债市场跨境资金流动规模和外资在国内市场的占比均水涨船高。二是我国跨境资金流动呈现更高的双向波动性。不同于经常项目差额具有较强稳定性，金融项目资金流向更为多变。2022年出现外资净流出我国金融市场的情况。三是资金流动结构更为复杂，预判我国总体跨境资金流动形势的难度上升。资本和金融项下资金流动的影响程度逐渐比肩实体领域，金融市场的资金流向及其背后的影响因素更难把握，对总体形势的研判难度上升。四是进一步推进改革的风险收益比下降，对决策者的政策