避险需求与黄金市场表现

近些年来，世界形势的加速演变推升了经济与金融领域的避险需求。面对接踵而至的全球新冠疫情、俄乌冲突以及欧美地区高通胀、货币政策调整与银行业动荡等重大风险挑战，黄金的风险对冲功能与价格走势的稳健表现令人注目，甚至让主流资产大类与现代风险管理工具及方法相形失色。世界黄金协会（WGC）也不断强调黄金是一种安全的战略性资产。然而，长期以来黄金在国际金融市场的主流观念中只是一种次要的另类选择。随着新一轮黄金牛市行情持续，这种对比反差变得愈加强烈。黄金市场的避险反应并非对历史情形的简单重复。当前形势背景下风险因素及避险需求的多元化和持续性特征都不同寻常。

近50余年国际金价趋势与长期风险溯源

市场通常讨论黄金的避险功能及需求是黄金不再履行货币职能之后。1971年8月美国宣布美元与黄金脱钩，该事件标志着二战之后建立起来的布雷顿森林体系正式瓦解，国际货币体系演变的长期风险开始暴露。此后伴随美元成为国际主导性的信用货币，黄金逐渐成为国际金融体系中一种另类资产。但是，人们对于黄金作为商品货币的传统信仰依然根深蒂固。由于供给与实物商品需求波动不大，黄金在很大程度上充当国际货币实际价值的影子标尺。

黄金市场适用的主要风险类型几乎都可以归结到国际货币体系长期风险的主线上，价格反应幅度取决于累积的风险水平及持续期。国际金价在过去50余年间大幅震荡上行（见附图），从最初官方固定标价每盎司35美元攀升至2023年3月底伦敦现货金价（专指下午定盘价，下同）1979.7美元，区间累计涨幅接近55.6倍。与同期美国消费价格指数（CPI）通胀指标约为6.2倍的累计涨幅相比，黄金的长期抗通胀或保值功能表现非常突出。

具体来看，在过去大约半个世纪时间里，国际货币体系的长期风险在以下两个阶段较为显著，这两个阶段都推动了国际金价的大幅上涨。

首先是20世纪70年代至80年代初的滞胀时期。根据美国国民经济研究局（NBER）划分的商业周期，滞胀时期的最后一轮经济周期结束于1982年11月。伦敦现货金价在1980年9月的区间峰值为666.75美元，在1982年11月的期末价为414.5美元，相比黄金与美元脱钩时的官方标价35美元分别上涨18.1倍和10.8倍。与此相较，整个滞胀时期的美国CPI通胀指标仅上升1.5倍。

在由金汇兑本位向美元主导的信用货币本位过渡的过程中，国际货币体系与金融市场体系动荡不安。自20世纪60年代后半期开始的高通胀、70年代连绵不断的地区战争与两次石油危机以及金融市场动荡都是直接的风险源。最终，美联储时任主席沃尔克坚决加息以恢复美元信誉，导致通胀与金价双双回落，美元的国际地位逐渐走向强势。

货币因素的重要性在20世纪80年代中期之后持续二十余年的大缓和时期得到了反向证实。尤其是从90年代开始越来越多的国家和地区央行实施通货膨胀目标制，长期低通胀、温和增长与金融自由化的发展局面增强了国际货币体系整体的信用基础。在此背景下，黄金价格持续处于下行趋势。1999年初欧元诞生不久，英格兰银行大举抛售黄金并砸出了以时任英国财政大臣命名的“布朗底”（2009年8月25日伦敦现货金价每盎司252.85美元）。该事件也表明国际货币体系的整体表现对金价的影响相对美元的单一影响更大。同时相比于主流资产大类、衍生品市场与金融机构风险管理技术，黄金的风险分散或避险功能及优势也跌入了谷底。

其次，在2001年“911”恐怖袭击事件后，金价开始转为上行。其主要大背景为，在发达经济体国家安全、经济增长与金融发展潜力下降以及长期宽松货币政策的叠加影响下，美元主导的国际货币体系的信用基础不断受到侵蚀。从金价的表现看，伦敦现货金价从2001年8月收盘价265.9美元起计算，截至2023年3月累计上涨6.3倍。同期美国CPI通胀指标与股票市场SP500指数分别上涨0.7倍、2.6倍。

其中，2008年国际金融危机、2020年全球新冠疫情构成了两个重要的影响事件。2008年之后，新兴市场与发展中经济体央行、黄金类ETF基金与期货交易者陆续大幅增持黄金头寸，反映出央行储备资产多元化与机构投资者避险的旺盛需求。2021年之后，受新冠疫情后发达国家实施大规模刺激政策等影响，发达经济体重现滞胀风险，货币政策进退失据，大国关系紧张和地缘政治冲突加快了去美元化进程。这些问题再次暴露出国际货币体系演变的长期风险。主要国际货币、主流金融资产大类与风险管理技术在对冲通胀与系统性金融风险方面日渐乏力，反向增强了黄金的互补性或替代性需求。

重要风险情景中的黄金市场表现

梳理历史走势，可以发现，一