警惕美国银行业危机暴露的美债流动性下降风险

2023年3月以来美国硅谷银行、签名银行（Signature Bank）等多家中小银行相继倒闭。此轮美国银行业危机表面上是挤兑，但根源上暴露了银行资产端的问题。利率快速上升背景下，美国中小银行持有债券资产浮亏，美债流动性枯竭更是加剧了债券的抵押品折价，严重削弱了银行的再融资能力，最终导致其无法应对挤兑而破产。近年来，美债市场流动性大幅下降，是监管从严和货币政策共同导致的结构性问题。美联储短期救助仅仅是饮鸩止渴，任何外生风险冲击均可能引发美债流动性枯竭并蔓延为新一轮美元流动性危机。

此轮美国银行业危机再次暴露了美债流动性下降风险

此轮美国中小银行相继破产，表面是负债端的存款挤兑风险，但根源依然是加息进程中银行资产端出现实质亏损或浮亏。虽然硅谷银行的资产负债特征使得挤兑更易在其身上爆发，但需要注意到，资产负债错配是银行经营特性，几乎所有银行都面临负债流动性高、资产流动性相对较低的错配问题，此轮也不止一家美国中小银行面临挤兑危机，不应简单地将破产风险归因为特定银行自身的失误。快速加息背景下，美债等安全资产流动性进一步下降，政策利率和流动性溢价上升共同推动了美国中小银行购买的债券资产面临巨额亏损、抵押品价值下跌，资产变现和抵押再融资能力受损，才是短期挤兑风险能够被激发并演变为银行破产事件的关键因素。

在此次美国中小银行破产风波期间，美债流动性下降问题及其负面影响再次凸显。一是此类中小银行在破产之前难以通过将高流动性债券资产及时足值变现或通过抵押回购融资以应对挤兑。风险发酵期间衡量美债波动的MOVE指数飙升至170%，为2008年国际金融危机以来的最高水平。二是中小银行陆续倒闭模糊了美联储的加息预期，美债买卖价差在破产发生后迅速扩大。根据彭博社的报道，2年期、10年期和30年期美国国债的买卖报价之差在硅谷银行破产后均升至30BP以上，达到至少6个月来的最高水平。报价差距过大反映了市场的谨慎和分歧，也同时意味着达成交易的几率下降。三是此次银行业危机之后，再度出现了美元流动性危机，美联储再次通过创设新工具和货币互换向市场提供流动性。

从换手率数据上看，2008年国际金融危机之后美债市场流动性就开始大幅下降（见图1），而近几年更是频现流动性枯竭问题。美债流动性枯竭在2008年国际金融危机、2012年欧洲主权债务危机、2020年新冠疫情全球大流行、2022年美联储快速加息期间以及2023年美国中小银行破产危机期间均有发生。问题发生之频繁似乎也暗示着美债市场的脆弱性在上升。2022年四季度，美联储在《金融稳定报告》最后一段将美债市场流动性问题列为近期的金融风险之一。报告称，美国国债市场的流动性仍低于历史标准。流动性低会放大资产价格的波动性，最终可能会损害美债市场运作。同时，流动性问题也可能增加依赖有价证券作为抵押品的金融中介机构的融资风险，潜在的连锁反应可能会扩大金融稳定风险。而此次硅谷银行等中小银行的倒闭似是印证了美联储提醒的“美债流动性-美元流动性”风险传染链条。

美债流动性下降风险已成为影响美国金融市场稳定的重要因素

监管从严导致美债流动性下降，货币紧缩加剧美债流动性问题。美债流动性下降主要源于一级交易商做市能力下降和非量宽背景下美联储难以给美债市场托底。2008年国际金融危机后，巴塞尔协议III对银行控股公司补充杠杆率（SLR）做出了新的限制，SLR对资产类别不作区分，美国国债和银行准备金同样被计入SLR的分母中，这使得美国国债市场的一级交易商持有美债这类相对低收益高安全资产的意愿下降。趋严的金融监管限制了一级交易商的做市能力，而同时美债供给在量化宽松政策的辅助下大幅上升，美债市场总体供过于求。在量化宽松期间，美联储可以作为最后做市商保障美债最终的买卖成交。但在加息缩表进程中，美联储难以发挥“最后做市商”功能，导致美债市场深度和流动性均进一步下降。2022年下半年，美国国债市场的换手率低至1.5%及以下。此外，在加息预期下美债买盘动力不足，也导致了前文所述的买卖价差扩大。从美国长期共同基金债券部分的现金净流量可以看出，2022年加息以来，共同基金作为长期资金在持续抛售债券资产（见图2）。总体看，高通胀下美联储难以宽松，而一级交易商做市能力下降更是结构性问题，美债流动性问题短期难以解决。

利率和流动