货币国际化的条件、策略与风险防范
主持人
高占军 《中国外汇》（英文版）执行主编，曾任哈佛大学访问学者
嘉宾
卡门·莱因哈特 （Carmen M. Reinhart）哈佛大学肯尼迪学院国际金融体系教授、世界银行前副行长兼首席经济学家
近一段时间以来，有关国际货币格局的变化与演进问题是各界关注的热点，《中国外汇》（英文版）专访了哈佛大学肯尼迪学院国际金融体系教授、世界银行前副行长兼首席经济学家卡门·莱因哈特（Carmen M. Reinhart），交流探讨与货币国际化相关的热点难点问题。
为什么欧元的地位与其经济实力不相称
高占军：感谢您百忙之中接受我们的专访，我们从您的文章开始。您在与伊桑·伊尔泽茨基（Ethan Ilzetzki）和肯尼斯·罗格夫（Kenneth Rogoff）教授合著的文章《为什么欧元的地位与其经济实力不相称》中指出，欧元推出背后的一个重要目的是创造一种与美元同等地位的货币，但从多个维度来看，欧元自1999年诞生以来在国际货币体系中的地位停滞不前，其作用甚至没有超过它所取代的德国马克和法国法郎，因此欧元仍然只是一种区域性货币，而不是真正的国际货币。您认为为什么会出现这种情况？
莱因哈特：欧元的诞生使得像德国马克、法国法郎等一众曾在全球响当当的国家货币成为历史。我本以为欧元会焕发活力，但迄今为止结果令人失望。本质上，各国央行和投资者持有的不是欧元，也不是美元，而是以某一货币标价的相关资产。在2008年国际金融危机之前，欧元区国家之间的一些金融资产可看作更接近的替代品，如德国债券和爱尔兰债券，彼此之间可以相互替代。我认为，这种替代性就像一个资金池，增强了资产的流动性。国际金融危机后，很明显的是，希腊债券并不是德国债券理想的替代品，他们与葡萄牙债券也有很大差别。因此，虽然欧元区的货币是单一货币，但欧元区隐含的是多个小型的债务市场。为什么欧元的地位与其经济实力不相称？这并不是因为它在贸易中不重要。例如，当大量贸易以欧元计价时，欧元非常重要，但它缺乏美国国债市场的流动性，即无论是德国国债还是意大利国债，都无法在不影响价格的情况下进行大规模买卖。所以它们都是浅层市场，我认为这一直是阻碍欧元在全球范围内扩大影响力的一个重要因素。
高占军：欧元区金融市场的分割是造成欧元地位迟迟未见显著提升的主要原因，这是您想表达的观点吗？
莱因哈特：是的，欧元区债券市场分割严重，因此它无法为储备货币提供足够的流动性。
高占军：欧盟委员会有一个明确的目标——努力实现欧元的国际化。用欧盟委员会自己的话说，美国对伊朗实施的域外制裁对其敲响了警钟。由于新冠疫情和近期发生的其他事件，欧盟委员会已经朝着欧元国际化更进了一步，包括设立复苏基金，欧盟委员会可以通过该基金代表成员国发行统一债券，其结果将是更多的欧盟层面的资源共享和更大的债券市场。对此，您怎么看？
莱因哈特：我认为世界上不同的地方，包括中国、俄罗斯、欧洲大部分国家等，都存在对美元武器化的担忧。从经济制裁问题到对美元的依赖，以及容易被排除在美元体系之外，等等，这种担忧愈发强烈。在这种担忧下，俄罗斯开始货币多元化，但这是有限的。人们可以用黄金做很多事情，也可以用欧元、人民币、日元做很多事情。我认为欧元区所采取的举措正朝着我们一直在谈论的方向发展，即认识到需要一个统一的市场才能真正达到一定的深度，但其不可能在一夜之间达到这个深度。正如阿文德·萨勃拉曼尼亚（Arvind Subramanian）和巴里（Barry）等乐观主义的观点以及我们在《这次不一样》一书中提到的：货币的转型是缓慢的，不可能一蹴而就。我的意思是，美元花了几十年的时间才取代英镑，就像更早的时候英镑取代西班牙银元一样。始于19世纪晚期到第一次世界大战结束，纽约直到20世纪20年代才成为全球金融中心。对于欧元区而言，统一的债务市场会很快出现吗？我认为很难。因为这背后还有很多政治和主权问题。希腊、意大利和西班牙等国家可能倾向发行更多债券，但另一方面，荷兰、德国、芬兰这样的国家将会抑制新发行债券的数量。这些国家如何互动，将决定建立一个深度市场的速度，而“深度”是关键的。这需要时间。
人民币互换协议的作用
高占军：一段时间以来，各国央行之间的双边货币互换日益引发关注。中国人民银行目前已向大约40家央行提供了货币互换额度。2022年6月，中国人民银行和国际清算银行（BIS）签署了人民币流动性安排（RMBLA），初始参与者包括印度尼西亚银行、马来西亚国家银行、中国香港金融管理局、新加坡金融管理局和智利中央银行。全球范围内的人民币货币互换和资金池计划将如何影响人民币国际化进程？
莱因哈特：这是朝着人民币国际化方向迈出的重要一步。我一直在关注中国人民银行与其他央行的货币互换安排。中国人民银行与一些新兴市场央行的互换额度是很久以前建立的，但大多数实际上没有被使用过——当然阿根廷很久以前就用了互换额度。但在最近一段时间里，我们发现有很多国家，比如埃及、巴基斯坦和土耳其都在用这一互换额度，这些都不是小国家。也就是说，货币互换不是刚建立的，而是存在已久，且越来越活跃。在当前背景下，它们被更多地区使用，是因为这些国家的困境不断加剧，比如埃及损失了大量的外汇储备。历史上英国的汇票取代了西班牙的银元，部分原因是英国在推广同样以汇票计价的信用额度，增强了英国汇票的流动性。最重要的是，货币互换无疑是推动和提升人民币国际化的一步。我对这个领域仍然很有研究兴趣。
日元的案例
高占军：欧元诞生时有一些讨论，比如欧元是否会成为美元的竞争者。但若回溯到欧元诞生的10年前，讨论的对象则是日元。当时，日本是世界第二大经济体，也满足了货币国际化的其他一些条件。虽然日元现在是重要的储备货币，但日元却从来没有成为美元的真正对手，这背后的原因是什么？
莱因哈特：让我从我的小故事开始，因为它与这个问题直接相关。1982年3月，我在贝尔斯登（Bear Stearns）开始了第一份工作。当时，日本是美国最大的竞争对手，日系车崛起，形成了日本模式，美国汽车制造商失去了竞争力。日本的房地产市场和股票市场也很繁荣。所以在20世纪80年代，人们认为日元会在国际上大显身手，因为当时日本是世界第二大经济体，贸易扩张，政治影响力扩大。但实际上日元却默默无闻。我认为日本从来没有真正系统地追求过日元国际化的目标。因此，回到你的问题上，我认为答案有两部分。第一点，日本并不把日元国际化作为政策目标。日元既无货币互换，也没有推动以日元贸易计价的想法。实际上，恰恰相反，日本大部分贸易都是以美元计价的。第二点毫无疑问与第一点有关，即在1989年的金融危机之前，日本的公共债务水平非常低，其中大部分是由国内银行、养老基金和个人持有。日本缺乏一个有深度的债券市场，比如法国央行若想持有以日元计价的日本主权债券并非易事。这两个因素的叠加，使得即便日本在巅峰时期时，各国对日元资产的大力追捧也仅限于股票，而非主权债务，更不是房地产。
高占军：是的，日本历史上似乎有一种对开放的恐惧，日本金融市场从来没有像其他一些发达国家那样开放过。
莱因哈特：确实！日本不像中国或许多新兴市场那样对开放态度坚定。日本像法国、意大利一样，有非常严格的金融抑制体系，对金融机构有很多严格的监管。其中，法国金融体系的自由化更快些，意大利和日本相对封闭，也从未真正推动其货币国际化。
美国国债市场出现的功能紊乱意味着什么
高占军：2020年3月，美国宣布全国进入新冠疫情紧急状态，而在2020年3月的一段时间里，美国国债市场出现