“互换通”开启债市开放新一程

2022年7月，内地与香港利率互换市场互联互通合作（下称互换通）宣布启动建设。2023年4月28日，《内地与香港利率互换市场互联互通合作管理暂行办法》正式落地，对“互换通”机制、渠道、结算清算模式、参与额度等相关安排予以明确。2023年5月15日，“北向互换通”正式上线，这是我国金融市场对外开放进程中的重要一步，为境外机构投资者提供了更为便利的利率风险管理渠道，丰富了境外机构投资者对冲利率风险的工具箱，有助于吸引更多境外机构投资者参与我国债券市场。

“北向互换通”推出背景

伴随着我国债券市场对外开放的稳步推进，境外机构投资者参与境内债券市场的热情不断高涨，对冲利率风险的诉求随之增加。在“北向互换通”推出前，在银行间债券市场直投模式（CIBM）和合格境外机构投资者/人民币合格境外机构投资者（QFII/RQFII）项下，境外央行类机构可参与所有银行间衍生品的交易，其余境外机构投资者可基于套期保值需求开展债券借贷、债券远期、远期利率协议及利率互换等交易。而在“债券通”项下，境外机构投资者只能参与现券交易，可使用的利率风险对冲工具有限。2022年5月，人民银行、证监会、外汇局就进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场发布联合公告，明确境外机构投资者可以在中国债券市场开展债券现券、债券借贷、以风险管理为目的的相关衍生产品、开放式债券指数证券投资基金以及其他人民银行、证监会认可的交易。2022年6月底，上海证券交易所、深圳证券交易所相继发布公告，进一步明确境外机构投资者可参与以风险管理为目的的相关衍生产品交易，并指出衍生产品除了常规利率衍生品外，还包括信用保护工具等。而此次“北向互换通”的推出，在此前已明确境外机构可参与基于风险管理目的的衍生品交易基础上，通过进一步畅通内地和香港的利率互换交易系统，通过电子化交易、境内外平台连通、清算机构互联模式等制度安排，便利境外机构参与银行间利率互换交易，更好地满足境外机构对境内现券的套期保值需求。

“北向互换通”的制度设计

“北向互换通”在参考国际经验的基础上，充分结合我国债券市场自身的发展特性，在准入、额度管理、交易机制、清算结算等方面做出相应制度设计和安排。

准入方面，境外机构投资者需符合人民银行要求并完成银行间债券市场准入备案，方可通过“北向互换通”参与内地银行间金融衍生品市场，并且相关衍生品交易需基于风险管理目的，初期可交易品种限定为符合集中清算要求的利率互换产品，报价、交易及结算币种均为人民币。

额度管理方面，“北向互换通”的额度管理分为交易额度和清算额度，人民银行可根据市场发展情况对额度进行调整。交易额度方面，初期全部境外机构投资者通过“北向互换通”开展利率互换交易在轧差后的名义本金净额每日不得超过200亿元人民币；清算额度方面，上清所与场外结算公司之间净头寸对应的“互换通”资源池风险敞口上限为40亿元人民币。

交易机制方面，“北向互换通”交易服务日为内地银行间利率互换市场的交易日，具体为每个交易日北京时间9:00—12:00，13:30—17:00。境外参与者可通过境外电子交易平台向交易系统（同业拆借中心系统）发送交易指令，并最终与报价商在交易系统达成交易。交易方式包括请求报价、点击成交报价等。

清算结算方面，上清所和场外结算公司建立中央对手方清算机构互联互通，共同提供清算、结算服务。交易达成后，境内外清算机构对交易进行风控检查，经过上清所与场外结算公司集中清算审核后，上清所与场外结算公司于当日将交易进行合约替代，进入集中清算，生成为三个独立的新合约，分别为境外参与者与场外结算公司、场外结算公司与上清所、上清所与境内参与者之间的合约。资金结算方面，境外清算机构负责境外参与者的资金结算，境内清算机构负责境内参与者的资金结算和境外清算机构的跨境资金结算。

整体来看，“北向互换通”制度设计充分考虑了境外