“互换通”促两地金融市场互利共赢
2023年5月15日，内地与香港利率互换市场互联互通（下称互换通）正式上线运行，两地金融市场互联互通迈入衍生品领域。“互换通”的推出不仅为境外投资者持有人民币资产创造了有利条件，同时也是内地与香港金融市场融合的重要里程碑。
促进内地金融市场高水平对外开放
近年来，在国内经济保持稳定增长的基本面支持下，人民币资产凭借综合回报稳定、投资价值高等优势，吸引了境外投资者的广泛关注。与此同时，伴随着内地金融市场开放的稳步推进，境外投资者投资境内资本市场的渠道不断拓宽。股票项下，可通过合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度、“沪深港通”等互联互通机制参与投资境内A股。债券项下，可通过直接入市（CIBM）、债券通“北向通”以及QFII、RQFII投资境内债券市场。中国人民银行统计数据显示，截至2023年3月末，境外机构和个人持有境内人民币股票34905亿元，持有境内人民币债券32717亿元。
随着境外投资者对人民币债券持有规模的增加，风险对冲需求随之产生。从全球范围看，国际投资者在持有某种货币债券的同时，习惯通过利率互换对冲利率波动风险，成熟的利率衍生品市场有助于增强投资者的资产持有意愿。在投资人民币债券的过程中，国际投资者自然也希望开展利率对冲操作。然而在很长一段时间内，境内人民币衍生品市场的开放未能跟上债券市场的开放步伐。对于通过CIBM和QFII/RQFII进入银行间债券市场的境外投资者，虽然可参与我国境内衍生品交易，但由于交易规则与境外不同，且流程较为复杂，导致境外投资者参与交易的热情较为有限。而在“债券通”项下，此前境内衍生品市场尚未向境外投资者开放。
为便利境外投资者参与境内人民币利率互换市场，支持构建高水平金融开放格局，2022年7月4日，中国人民银行、香港证券及期货事务监察委员会（下称香港证监会）、香港金融管理局（下称香港金管局）发布联合公告，宣布开展互换通，境内外投资者可通过香港与内地基础设施机构连接，参与两地金融衍生品市场，初期先开通“北向互换通”。2023年5月15日，“北向互换通”正式上线。作为金融市场互联互通的一种新形式，“互换通”与此前推出的“沪深港通”“债券通”“粤港澳大湾区跨境理财通”的共同特点在于：通过境内外市场金融基础设施的对接，建立资金和信息的封闭管理，在此基础上再确立额度、产品范围以及投资者资格，同时两地监管机构建立监管合作机制，对跨境投资行为实施穿透式管理（见附表）。而在具体制度安排上，“互换通”在吸收借鉴此前互联互通安排成熟经验的基础上，呈现出三个主要特点：一是衍生品交易主协议和投资渠道较为灵活，适应境外市场交易习惯；二是实现境内外两大中央对手方清算系统对接，为纳入更多跨境衍生品交易创造条件；三是完善跨境衍生品交易风险控制方案，建立“互换通”资源池安排。
总体来看，“互换通”对于跨境衍生品交易的便利性、安全性进行了充分考虑并做出周全安排，进一步便利了全球投资者配置优质人民币资产，是促进内地金融市场高水平对外开放的重要举措。通过吸引境外投资者参与境内利率衍生品交易，“互换通”有望对境内人民币利率衍生品市场乃至债券市场的发展产生积极的推动作用。
从直接效应看，内地人民币利率衍生品市场正处于快速发展期，境外投资者参与度的提高有望带来新的交易需求，促进市场活跃度，提升市场多元化、国际化程度。根据中国人民银行发布的《2022年第四季度中国货币政策执行报告》，2022年境内人民币利率互换市场达成交易24.4万笔，名义本金总额21.0万亿元。“互换通”推出后，参与境内人民币利率互换市场的境外机构投资者数量有望显著增加，带动市场交易量进一步扩大。
从间接效应看，“互换通”的推出有助于形成境内衍生品市场与境内债券市场的良性互动。境外投资者开展跨境利率互换以及其他风险对冲的便利度越高，持有人民币债券的意愿越强，而增持人民币债券越多，境外投资者的跨境利率互换需求越强烈，从而形成良性循环。
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