金融基础设施互联互通再下一城

金融衍生品市场是投资者持有金融资产的避险市场。随着境外投资者持债规模扩大、交易活跃度上升，其利用衍生品管理利率风险的需求持续增加。人民币利率互换作为中国银行间衍生品市场的最重要品种之一，已经具备相当的市场规模和影响力。“北向互换通”作为首个衍生品市场的互联互通，依托金融基础设施跨境互联互通机制，允许境外投资者通过境内外电子交易平台参与境内人民币利率互换市场，并创新中央对手方清算机构互联，是我国金融基础设施互联互通的又一重要里程碑。

两地金融基础设施跨境互联互通发展历程

2014—2016年，“沪港通”“深港通”相继开通。2014年4月10日，中国证券监督管理委员会（下称中国证监会）、香港证券及期货事务监察委员会（下称香港证监会）发布联合公告，宣布开展“沪港通”，这是内地和香港市场首次试点金融基础设施互联互通。2014年11月17日，“沪港通”正式启动，由上海证券交易所和香港联合交易所建立技术连接，采用订单路由技术和跨境结算安排实现跨市场投资，为投资者提供更为便捷的投资渠道。2016年8月16日，基于对沪港通试点成功经验的复制，中国证监会、香港证监会发布联合公告，批准深圳证券交易所、香港联合交易所、中国证券登记结算有限责任公司、香港中央结算有限公司建立深港股票市场交易互联互通机制，进一步扩大内地与香港股票市场互联互通的投资范围。

2017—2021年，债券通“北向通”、跨境理财通和债券通“南向通”相继落地。2017年7月3日，债券通“北向通”正式运行，境外投资者可以通过债券通“北向通”投资内地债券市场。2020年6月29日，中国人民银行、香港金融管理局、澳门金融管理局发布联合公告，宣布在粤港澳大湾区试点“跨境理财通”。2021年9月15日，中国人民银行与香港金融管理局发布联合公告，宣布债券通“南向通”于2021年9月24日正式上线。

2022年，交易型开放式基金（ETF）纳入互联互通机制。2022年5月27日，中国证监会和香港证监会发布联合公告，原则同意两地交易所将符合条件的ETF纳入互联互通，内地和香港投资者可以通过当地证券公司或经纪商买卖规定范围内的对方交易所上市的股票和ETF基金份额。

2023年，“北向互换通”正式上线。2022年7月4日，中国人民银行、香港证监会、香港金融管理局向市场公告将在6个月后正式启动“互换通”。2023年4月28日，中国人民银行公布《内地与香港利率互换市场互联互通合作管理暂行办法》（中国人民银行公告〔2023〕第8号，下称《暂行办法》）及相关答记者问；同日，全国银行间同业拆借中心（CFETS）发布配套交易规则——《“北向互换通”利率互换交易规则》（下称《交易规则》），银行间市场清算所股份有限公司（上清所）发布配套清算规则——《内地与香港利率互换市场互联互通合作集中清算业务规则（试行）》（下称《清算规则》）。2023年5月15日，“北向互换通”正式上线。上线首日，20家“北向互换通”报价商与27家境外投资者通过交易中心系统达成人民币利率互换交易162笔，名义本金总额82.59亿元人民币。

在上述一系列金融基础设施跨境互联互通机制的支持下，我国金融市场开放步伐稳步加快。与其他开放路径相比，金融基础设施跨境互联互通的核心优势在于通过创新境内外金融基础设施（包括清算结算系统、交易设施、重要支付系统等）间的相互连接安排，使得境内外投资者可以在不改变现有交易习惯的情况下，通过跨境互联互通机制参与两地金融市场。此外，作为中央对手方的清算结算机构进行跨境净额清算结算，能够有效降低整个市场的对手方风险。此次“北向互换通”的上线，标志着金融基础设施互联互通的业务品种范围从股票、债券、理财产品、基金扩展至衍生品领域，体现了内地与香港市场金融基础设施进一步深化合作。

“北向互换通”项下的金融基础设施

“北向互换通”下涉及的金融基础设施

2012年，国际清算银行支付结算体系委员会（CPSS）和国际证监会组织（IOSCO）发布了金融市场基础设施原则（PFMI），围绕金融基础设施给出了包括组织治理、信用和风险管理、结算清算、违约管理、运行风险管理、连接、效率、透明度等在内的24条国际化标准。PFMI对金融基础设施给出了描述性和列举性两种定义方式，成为各国监管机构认定金融基础设施的重要参考。在描述性定义中，金融基础设施是“参与机构之间用于证券、衍生品或其他金融交易的清算、结算或记录支付的多边系统（以及此类系统的运行机构）”。在列举性定义中，金融基础设施包括具有系统重要性的支付系统（PSs）、中央证券存管机构（CSDs）、证券结算系统（SSSs）、中央对手方（CCPs）以及交易报告库（TRs）。

2022年12月，中国人民银行会同有关部门起草并发布的《金融基础设施监督管理办法（征求意见稿）》（下称《FMI监管办法》）对金融基础设施及相关监管要求作出了纲领性规定。《FMI监管办法》将我国金融基础设施定义为六类，包括“金融资产登记存管系统、清算结算系统（含开展集中清算业务的中央对手方）、交易设施、交易报告库、重要支付系统、基础征信系统”，但《FMI监管办法》并未对六类设施分别作出明确定义。此外值得一提的是，《FMI监管办法》将交易设施和基础征信系统等不属于PFMI项下金融基础设施定义的机构也纳入统一监管框架，这一差异化处理与我国当前金融基础设施运营现状相呼应，体现出一定的独创性。

综合PFMI及《FMI监管办法》对金融基础设施的基本分类，“北向互换通”项下涉及的金融基础设施和主要角色如下：

交易设施。根据《暂行办法》，境外投资者可通过中国人民银行认可的境外电子交易平台与境内电子交易平台的连接，向境内电子交易平台发送交易指令。目前“北向互换通”下受认可的境内电子交易平台为中国外汇交易中心，受认可的境外电子交易平台包括萃达万博（Tradeweb）、彭博（Bloomberg），未来如有市场需求，或将继续加入其他受认可的电子交易平台。

中央对手方。《暂行办法》规定中国人民银行认可的中央对手方清算机构（下称境内清算机构）和香港证监会认可的结算所（下称境外清算机构）通过清算机构互联互通，共同向境内外投资者提供清算、结算服务。目前，中国人民银行认可的境内清算机构为上清所，香港证监会认可的境外清算机构为香港交易所旗下香港场外结算有限公司（OTCC）。

交易报告库。《暂行办法》要求境内外投资者需向中国人民银行认可的交易报告库报告“北向互换通”交易相关数据。这呼应了2022年8月生效的《期货和衍生品法》中建立衍生品交易报告库，对衍生品交易标的、规模、对手方等信息进行集中收集、保存、分析和管理，并按照规定及时向市场披露有关信息的要求。在此基础上，“北向互换通”发挥其电子化交易的优势，简化了境内外投资者通过境内电子交易平台达成交易的报