如何看待当下美国的地产风险

作为利率敏感性部门，高利率环境带来的美国地产行业逆风从2022年就已逐渐显现。2023年3月美国中小银行倒闭冲击以后，市场开始担忧其他潜藏的经济和金融风险，而房地产尤其是商业地产就是重点关注的雷区。美国地产风险到底如何？本文将从住宅地产和商业地产角度展开全面分析。

住宅地产市场风险分析

建筑许可、开工、销量和价格指标明显走弱

随着抵押贷款利率上行、房价大幅上涨，2022年以来美国住宅地产市场明显走弱。房价在2022年6月见顶，截至2023年2月末下跌4.9%。建筑许可和新屋开工数从2022年一季度开始快速下滑，截至2023年2月降幅分别为17.5%、15.5%。销量回落更为明显，同比降幅堪比2008年。二手房和新独栋住宅的季调折年销量合计，从2022年初的717万套锐减至2023年1月的465万套，到3月反弹至512万套。从同比降幅来看，2023年1月最低时为-35%，已经超过2007年底的-32%。

房屋估值很高，有下行压力

新冠疫情后，货币政策大宽松叠加供给受限，美国房价爆发式上涨，涨幅远高于房租和收入，以房价租金比和房价收入比衡量，住房市场估值明显上行，即便近半年房价有所下跌，但估值压力依然较大。截至2022年末，房价租金比为136个月，略有回调，但基本上还算是上世纪70年代以来最高值，1972年至今均值为101.4个月。到2023年2月，新房和二手房的房价收入比分别约为7.7年、6.3年，前者也是上世纪70时代以来的最高水平，后者最近半年明显回落，但仍略高于2000年以来均值的一倍标准差。

住宅市场的负面外溢风险不大

第一，信用资质没有下沉，按揭逾期率处于历史低位。在2020年下半年至2021年末的火热住宅市场行情中，与上一轮周期（2001—2007年）大为不同的是，此次银行并未放松居民按揭贷款的标准，信用资质没有下沉。由此，在周期见顶回落后，目前还没有出现贷款逾期率和房屋止赎率拐头回升的迹象。截至2022年末，信用资质中下的按揭贷款占比约8.2%，2004—2005年则在20%以上。此外，2022年以来，中下资质的贷款占比其实是因高资质贷款下降带来的“被动”回升，本身的贷款绝对额并没有增长。截至2022年末，90天以上的住房贷款逾期率和按揭贷款账户逾期转化率分别仅为0.43%、0.12%，房屋止赎率仅为0.57%，都是2000年以来的最低水平。

第二，居民杠杆稳定偏低，债务偿还能力强。这一轮美国居民没有加杠杆买房，按揭债务杠杆率稳定维持在低位，相比新冠疫情前并未上行。此外，受益于财政刺激和薪资增长，居民的按揭债务偿还能力达到1980年以来最强。截至2022年末，美国居民部门的按揭债务杠杆率为45.6%，2015—2019年均值为44.6%，仅略有上行，次贷危机时的高点是63%；按揭债务偿还比率（季度的按揭贷款偿还额/季度的可支配收入总额）仅为3.97%，是1980年以来的最低值，在2001—2005年是5.94%，2006—2007年是6.91%。

第三，新房累库，但二手房库存仍然很低。伴随着销售大幅下降，新建独栋住宅的库存和库销比均快速上行，截至2023年2月末，新独栋住宅的库存约43万套，升至2015年中的水平；库销比约8个月，升至2007年中的水平。但是，作为市场主体（占比90%）的二手房，其库存和库销比依然还在2000年以来绝对低位。截至2023年2月，二手房库存约98万套，库销比仅为2.6个月。此外，自有住宅和出租住宅空置率仍是1960年以来的最低位，且住宅自有率也只是历史平均水平，这意味着，住宅市场潜在的供需基本面并未恶化，需求并未透支，供给并不过剩。

第四，金融传染风险不高。居民按揭债务的敞口，主要在住房抵押贷款支持证券（RMBS），占比73%；小部分在商业银行贷款，占比21%。截至2022年末，美国居民的按揭债务余额为11.92万亿美元，其中，RMBS存量约8.72万亿美元，商业银行贷款存量约2.49万亿美元。就RMBS而言，次贷危机以前，非机构的RMBS发行量暴涨，非机构RMBS存量占比从2001年的15%升至2006年末的37%。由于私人主体的资质差异大且透明度较差，放大了金融传染的风险，也为次贷危机埋下了伏笔。次贷危机后，RMBS的主要发行人从私人转为政府担保机构（两房），截至2022年末，非机构RMBS存量占比仅为5%，潜在的金融传染风险明显下降。再来看商业银行的住宅房地产贷款，风险也较低。一是住宅房地产贷款主要集中在前25个大银行，占比62%，大银行抗风险能力更强。二是不管是大银行还是中小银行，住宅房地产贷款占总资产的比重，虽然2022年以来有所上升，但仍低于新冠疫情前水平，更远不如次贷危机前的水平。目前，大银行和中小银行住宅房地产贷款占资产比重分别为11.8%、14.1%，2006年则是23.5%、18.3%。

商业地产市场风险分析

商业地产比住宅地产更为复杂，但加息影响的路径更为直接

相比于住宅市场，商业地产的情况更为复杂。主要体现为细分行业较多，每个行业都有自身独特的基本面，难以概而论之。广义的商业地产主要包括长租公寓、工业、零售、办公、酒店五种类别，此外还有养老地产、护理和医院等小行业。在2010年以前，办公地产的占比最大，接近三分之一，其次是长租公寓，占比四分之一，后面则是零售、工业、酒店。2010年以后，办公和零售地产的占比持续下降，尤其是新冠疫情暴发后，由于线上办公和网上零售盛行，占比下滑速度明显加快。而受益于房价上涨和电子商务仓储需求持续增长，长租公寓和工业地产的占比逐渐上升，新冠疫情以来尤其明显。

另一个与住宅地产不同的是，商业地产有更为清晰和直接的估值模式。商业地产有一个普遍适用的估值方法，即：项目估值=净营运收入（NPI）/资本化率（Cap Rate）。所以，美联储加息对商业地产的影响大致有三个渠道：一是估值。资本化率大体跟随美国长债利率走势，加息带动长端利率上行，资本化率随之上升，项目估值下降。当借款人以较低估值对贷款进行再融资时，若要保持贷款价值比率不变（L