专家笔谈 | 通缩往事
樊 纲 中国经济体制改革研究会副会长、中国改革研究基金会秘书长
“严格意义上的通货紧缩在贵金属货币时代较容易发生。”
严格意义上的通货紧缩，就是流通中的货币数量减少（绝对减少或增长速度过低，低于国内生产总值增速）导致流动性不足，从而引起总需求萎缩，物价总水平下跌。这种情况在贵金属货币时代较容易发生。例如，中国明代晚期由白银短缺危机引发的通货紧缩和英国《1844银行法案》要求货币具备100%黄金准备时期因货币短缺导致的通货紧缩。但在纸币时代，特别是在脱离金本位的纸币时代（包括1971年美国摆脱布雷顿森林体系约束让美元与黄金脱钩以后），这种典型意义上的通货紧缩较难发生，相反由货币超发引起的通货膨胀倒是成为经常发生的事情。
这里要明确的是，并不是所有的物价水平下降都属于通货紧缩。有一种价格持续下降的情况与通缩无关，而是与供给侧生产率提高、成本下降有关。笔者曾发表文章称这种情况为“有效降价”（樊纲，《通货紧缩、有效降价与经济波动》，《经济研究》，2003年第7期）。事实上，如果没有货币因素（假定货币量与产值同步增长），经济发展与技术进步本身总会导致（同等效能的）产品成本的下降（如莫尔定律描述的情况），从而引起价格的下降。中国过去30年时间里通货膨胀率较低的一个重要原因就是制造业的效率提升导致大量工业品成本下降，而市场上企业之间的竞争又会将成本下降传导到价格下降，电商等新技术、新业态的发展，体制改革导致的交易成本下降，均会产生类似效应。这在历史上并不少见，欧洲多数国家在19世纪下半叶工业革命时期曾经发生过21年连续物价水平走低但经济持续增长的情况；美国在20世纪初期也发生过7年物价完全没有提高而经济持续增长的情况。
另一种不属于典型通货紧缩的情况是：物价水平下降，是在货币供应速度较高的情况下发生的。这就是当前我们正经历的情况。2022年中国广义货币（M2）增速从2021年的8.72%上升为11.19%，2023年第一季度进一步上升为12.7%，而通货膨胀率——居民消费价格指数（CPI）却下降到2023年4月份的0.1%，M2增速与名义国内生产总值（GDP）增速的比例则从2021年的65%，上涨到2022年的210%。根据当前趋势，CPI在2023年三季度的确可能进入负增长的区间。这种情况，显然不是“通货”紧缩。
“在货币增发情况下物价水平的下降，是由非货币因素引起的，这个非货币因素就是企业与消费者的预期转弱。”
上述分析可见，在货币增发情况下物价水平的下降，是由非货币因素引起的，这个因素就是企业与消费者的预期转弱——有钱也不花，特别是不进行投资。所谓预期转弱，典型的情况就是预期投资回报低下，货币再多，融资成本再低，人们仍不会有投资意愿，这被凯恩斯称之为“资本边际效率低下”。而货币增加，投资需求不增长甚至还下降的情况，则被他称为“流动性陷阱”，即多发的货币像掉入了“黑洞”，没有起到扩大需求的作用。这就是我们目前所处的境况。
货币增发，需求却没有扩大，在货币量与总需求的关系上，就表现为货币流通速度的下降，也就是费雪方程式MV=PY（M是流通中的货币数量，V是货币的流通速度，P是一般物价水平，Y是产出）中“V”数值缩小。而在货币数量关系上，就表现为狭义货币（M1，即现金加上随时可用账户中的货币）增速下降和包含在M2中的储蓄性存款（暂时不准备用的货币，如理财货币）的增加，从而导致M1与M2的比率下降。这在目前看也相当明显：2022年银行存款增加了15.39万亿元，其中居民存款增加了近10万亿元；M1与M2的比率则从2021年的65%，下降到2022年的42%；2023年一季度进一步下降到32%。这当中发生的事情可能是：货币量增长，商业银行相应增发贷款之后，一方面，企业虽然终于申请到了贷款，却因预期转弱而放慢了投资和支出的速度，导致趴在现金账户上的资金增多；另一方面，企业拿到贷款后，会补发一部分过去两三年拖欠的工资，居民手中的资金也多了，但是他们的消费意愿却因就业不足、收入增长预期转弱而不能提高，把资金更多地放到理财账户中或用来购买定期存款等，增加了储蓄性存款。
当前的情况也不属于所谓的“资产负债表收缩”或“债务紧缩”（即费雪债务—通缩论）的情况，因为我们现在并没有发生资产泡沫破裂之后出现的资产价格严重缩水导致负债率（即负债与资产价值之比）上升的情况。部分居民希望提前还贷减少负债，多数情况是属于推迟消费的储蓄行为，而不是用来抵消负债率的上升（当然，这不否认也可能有一些人抱有“资产泡沫即将破裂”的预期，这也可能是居民“预期转弱”的因素之一）。
现在我们面临的问题不是通货紧缩，而可能是流动性陷阱。是不是说问题就不那么严重呢？不是。恰恰相反，后者更难对付，因为这意味着扩张性货币政策在目前情况下难以发挥扩大需求的作用。因此，当前只能更多地依靠财政政策，增加公共品投资并通过乘数效应来扩大需求。此外，预期转弱导致的需求不足还有制度性原因，需要通过体制改革和结构性政策调整，稳定并提升企业特别是民营企业的投资回报预期。
考虑到以上所分析的各种因素（包括货币流通速度放缓），鉴于公众已经习惯于把物价总水平的上升称为通货膨胀，而把相反情况即物价总水平的下降称为通货紧缩，为了不混淆概念又便于公众理解，不妨将目前的情况称为“非典型结构性通货紧缩”。
张斌 中国社会科学院世界经济与政冶研究所副所长
“20世纪70年代后，通货紧缩现象较少出现。即便如此，也不能认为我们已经摆脱了需求不足和通货紧缩的威胁。”
通货紧缩是指商品和服务总体价格水平的持续下降。一般用居民消费价格指数（CPI）或核心CPI是否为负判定是否出现通货紧缩。美国部分研究学者认为考虑到CPI计算过程采取拉式统计方法，且对商品质量改善、折扣店销售难以充分考虑，因此低于1%的CPI就被认为对应着商品和服务总体价格水平的下降。
通货紧缩可以区分为“好”的通货紧缩，“坏”的通货紧缩和“糟糕”的通货紧缩。“好”的通货紧缩往往是由于生产率快速提升带来的价格水平下降，在“好”的通货紧缩环境下，经济增长和就业表现不差。“坏”的通货紧缩和“糟糕”的通货紧缩往往来自于需求不足，通货紧缩同时还伴随着失业率上升、经济增速下滑。因此，综合考虑一般物价水平、经济增长和全社会融资增长变化等多方面信息，有助于我们判断是什么类型的通货紧缩，是否需要采取应对措施。
在定义通货紧缩时，每个价格指数覆盖的商品和服务篮子不同，揭示的信息也不同。CPI比工业生产者出厂价格指数（PPI）涵盖了更多的商品和服务价格变化信息，与消费者福利有更紧密联系，是政府与社会公众沟通时主要用到的价格信息，因此CPI受到更多重视。但是从研究层面来看，核心CPI因为过滤掉了食品和能源价格波动，往往能够更好地反映总需求的变化方向，因此普遍受到央行和研究者的关注。
从国际经验来看，通货紧缩现象在布雷顿森林体系解体前是较为普遍的现象。但20世纪70年代后，通货紧缩现象很少出现，通货膨胀反而成为一种经济常态。之所以出现这种情况，主要是与货币制度有关系。20世纪20年代以前，大部分国家采取的是金本位制，货币供应有着天然约束。这一时期，如果生产率快速提升带来产出提升，或者是该国金属货币外流，均会带来物价下行的压力。20世纪70年代以后，主要发达国家告别了布雷顿森林体系，采取了接近浮动汇率的体制，各国货币当局对货币供应的控制力大幅提升，货币当局应对需求不足的能力也随之大幅提升，再加上通货膨胀目标值的流行，通货紧缩现象就较少出现。不过，日本出现过较长时间的通缩，2008年国际金融危机之后的发达国家也普遍面临持续的需求不足和物价水平偏低压力。经过货币政策不断创新，包括对量化宽松货币政策的使用，上述国家需求不足和通货紧缩问题最终得到了解决。
布雷顿森林体系解体后，日本从20世纪90年代经历了“失去的二十年”（1993—2013年）。这一时期，日本出现通货紧缩，主要来自三方面原因：一是严重的冲击。自20世纪90年代初以来，日本先后经历了房地产泡沫危机、东南亚金融危机、日本银行业危机、2008年国际金融危机，这些冲击都不同程度地恶化了日本企业和居民的资产负债表，打击了增加投资和消费支出的能力和信心。二是市场难以自发修复。面临冲击，如果市场能够自发修复，供求关系就能恢复平衡。不过遗憾的是，不仅是在日本，也包括在其他很多国家，仅凭市场自发的力量很难做到充分的自我修复，尤其是日本很难凭借市场自身力量解决其不良债券问题。不良债券不仅遏制了日本金融机构信用扩张的能力，也遏制了总需求的扩张。三是逆周期政策应对不够充分。面临需求不足和通货紧缩局面，日本政府也不断地采取逆周期财政扩张和宽松货币政策，但是这些政策的执行往往不够坚决、彻底。一旦经济稍有回复但还没有恢复到合意水平，日本官员和学者就急于财政巩固或者放弃零利率政策，结果经济很快又再次面临需求不足局面。直到安倍政府上台以后，日本采取了非常坚决、极端的宽松货币政策，日本经济最终走出了需求不足和通货紧缩局面。
克鲁格曼在解释日本通货紧缩时采用了凯恩斯经典的流动性陷阱假说，并对日本的需求不足和通货紧缩提出了解决方案，方案的核心内容是：如果当前把政策利率降低到零还不足以让日本经济走出需求不足局面，那货币当局就应该明确向市场宣布会继续增加基础货币供应，让市场相信未来会发生通胀，只有这样才能降低真实利率，才能让经济走出需求不足局面。此“药方”当时在日本掀起了轩然大波，很多官员和学者提出批评意见。如今回头来看，特别是从安倍政府实施的最终让日本走出需求不足和通货紧缩局面的政策举措来看，克鲁格曼的建议可谓真知灼见。日本的经验也在提示我们：货币政策比我们想象的威力可能更加巨大，即便是长期身陷通货紧缩的日本，也可以凭借充分的货币政策走出通缩紧缩。
从日本“失去的二十年”可见，通货紧缩是需求不足的表现之一，与此同时，发生的还有经济增长停滞、企业投资低迷、收入预期差等等，持续的通货紧缩和债务、预期等现象之间可能会形成负反馈机制，加剧经济恶化。安倍经济学实施以后，日本走出了20世纪80年代末以来最长一轮经济景气周期。日本的代表性学者认为，安倍政府期间，日本经济景气程度、就业水平、经济增速和物价水平都呈现了持续好转，安倍经济学给日本的通货紧缩画上了句号。
缪延亮 中金公司董事总经理
“十年后再论通胀去哪了，在强调通胀的信用决定论的同时，笔者想更加突出预期的作用。”
物价水平关系政策走势，影响全球市场，却又扑朔迷离、难以预测，很少有话题能够像通胀或通缩那样引发广泛的讨论和困惑。2014年初笔者写了《通胀去哪儿了》一文，提出观察物价水平，不仅要看货币，更要看信用，并据此推断，彼时美国去杠杆进程尚未完成，单凭货币宽松并不能推升通胀。相比货币，信贷还囊括了私人部门创造的非银行信用。信贷表现不仅取决于银行体系，更取决于去杠杆的方向和进程，也就是终端需求的强弱。通胀的拐点，需要等到杠杆率的拐点到来。在去杠杆进程滞后的国家，通胀下行压力仍较大。
从私人部门角度看，信贷是其负债，货币是其流动性资产，信贷扩张不及货币体现为私人部门杠杆率的下降，信贷增速超过货币增速体现为杠杆率上升。2008年后中国的信贷扩张曾持续快于货币扩张，私人部门杠杆率攀升，尽管有过剩产能——2012—2016年工业生产者出厂价格指数（PPI）连续54个月负增长，但信贷的持续扩张使核心通胀仍维持在1.5%，没有产生通缩。在此期间，美国的信贷增速则一直低于货币增速，私人部门杠杆率下降，核心通胀下降；2014年后去杠杆的进程有所放缓，核心通胀回升。美国虽然有三轮量化宽松的货币刺激，但私人部门仍在去杠杆，所以，一度被普遍担心的大通胀并没有发生，直到2021年政府部门大举加杠杆。
利用信用框架分析物价变动今天仍适用。只不过十年后，中美角色互换。新冠疫情推动美国实现了由货币主导到财政主导的政策协调框架转换。在财政主导之下，政府从去杠杆转变为加杠杆，美国连续两年联邦政府赤字超过10%，导致2021年出现5%以上的高通胀。进入2022年，美国开始迅速紧货币，广义货币增速2023年4月出现了约5%的负增长，但信用活动仍然相对活跃，5月美联储高级信贷官员意见调查（SLOOS）显示居民信贷需求反而较上期有所改善。对比20世纪90年代至2008年国际金融危机前私人部门信用8%—10%的增速，目前6%—7%的增速并不算快，但美国信用放缓程度远不及货币紧缩，因而核心通胀仍在5%附近。反观中国，新冠疫情之后，私人部门开始去杠杆，宽货币并没有能够宽信用，通胀在1%以下低位徘徊。
为什么新冠疫情后美国紧货币尚未能够紧信用？除了直接融资支撑信用表现之外，原因还在于货币刺激或紧缩总是存在“长且不确定”的时滞。货币数量论的核心公式MV=PY显示，当货币流通速度V大体保持稳定时，广义货币M的增速就是名义产出PY的增速。如果V保持稳定，减少货币供应M就能降低物价P。然而，国内生产总值（GDP）和物价统计是以年度为单位，但是货币对经济的影响并不必然以年度为单位，可能持续数年甚至更久。当货币增速从高位下行时，并不意味着信用活动和通胀立即随之而下。
信用决定论与预期并不矛盾，信用或者由信用决定的总需求，最终都是由