通货紧缩的日本案例剖析

与一般物价水平持续上涨的通货膨胀相对应，通货紧缩就是一般物价水平的持续下跌。造成通货膨胀的原因有供给侧因素（成本推动型通货膨胀）和需求侧因素（需求拉动型通货膨胀），造成通货紧缩的原因也有供给侧和需求侧之分。供给侧导致的通货紧缩主要源自技术革命、经济全球化等供给侧因素带来的生产成本下降，这被看作是“好的”通货紧缩；而需求侧的通货紧缩则是由总需求的持续萎缩所致，这被看作是“坏的”通货紧缩——通常情况下，我们讨论的都是后者，而日本正是这方面的典型案例。

宏观层面度量一般物价水平的指标有三个，即居民消费价格指数（CPI）、工业生产者出厂价格指数（PPI）、国内生产总值（GDP）平减指数。通常判断经济是否发生通货紧缩采用的是扣除食品和能源的核心CPI，核心CPI负增长肯定为通缩，但核心CPI正增长也未必不是。各国编撰CPI的方法均滞后于经济环境的变化，甚至是常年不变。由于滞后的CPI不能反映消费偏好的变化、技术进步以及新产品的出现，因此，许多研究都发现，CPI高估了实际的物价上涨幅度。例如，早在1996年，博斯金（Boskin）等人就向美国参议院提交了一份影响很大的报告，指出美国的CPI将每年的物价上涨幅度高估了1到2个百分点。基于这种原因，一般认为，核心CPI涨幅低于1%就可以认定经济发生了通货紧缩。

目前有些国内券商报告认为，通货紧缩除了物价水平下跌之外，还应该伴随着货币供应量的减少。这种观点是完全错误的。这种观点之所以产生，一个主要原因就是从中文字面上去理解：在英文中，inflation（通货膨胀）和deflation（通货紧缩）都没有“通货”二字，翻译成中文后似乎inflation就一定同货币供应量的增加牵扯到一起（应记住：在货币供应量不变的情况下，还是会发生成本推动型通货膨胀），而deflation就自然对应着货币供应量下降。在下文分析的日本案例中，读者将看到，与几十年通货紧缩相伴的是几十年的货币扩张。

长期停滞的“日本病”

日本经历了几十年的通货紧缩，但通货紧缩只是长期停滞（secular stagnation）症状之一。1990年泡沫经济危机破灭后，日本陷入了长达几十年的经济停滞中，实际GDP几乎零增长，名义GDP负增长。日本学者将这种停滞称作“日本化”（Japanization），并给出了日本化的三个主要特征：总需求不足使得产出低于潜在产出水平，自然利率持续下降并变成负值，通货紧缩（伊藤，《日本化：是地方病还是流行病？》，国家经济研究所工作文件第21954号，2016年）。对于长期停滞的日本案例，笔者更喜欢用“日本病”这个词。

就通货紧缩问题而言，以核心CPI来度量（见图1），日本正式进入通货紧缩状态始于1998年亚洲金融危机。此后，除了2014年由于“安倍经济学”的刺激短暂地超过了1%以外，其余年份日本的核心CPI都在1%以下，甚至是负增长。与通货紧缩相伴的是三个值得注意的现象。

第一，总需求萎缩，特别是投资需求的萎缩程度最大（见图2）。在长期停滞的过程中，日本的通货紧缩是总需求萎缩所致，即“坏的”通货紧缩。观察日本的名义支出，直到2021年国民总支出尚未恢复到1995年水平，更不用说跟泡沫经济破裂前的1989年相比。在各项支出中，26年间消费支出萎缩了9%，资本形成（即投资）更是萎缩了27%。在私人部门消费尤其是投资不振的情况下，唯有政府消费在勉强支撑着总需求。那么，需求不足是因为财政政策和货币政策的扩张力度不够吗？

第二，供求两侧的政策都失灵，供给侧政策解决不了需求不足的问题，而在需求侧，扩张的财政政策带不动总需求，扩张的货币政策制造不了通货膨胀。

日本泡沫经济危机正值美国里根总统、英国首相撒切尔夫人发起供应学派改革之际，因此，危机后的日本政府曾经尝试从供给侧来解决日本经济的问题，如企业的年功序列制、政府干预经济、主银行体制等。系统性的供给侧结构性改革始自1996年日本首相桥本龙太郎的日本版“金融大爆炸”改革，2001年上台的小泉纯一郎首相更是以“没有结构改革就没有复苏”作为口号，但是，在小泉执政的2001—2006年也正是日本私人部门需求萎缩最大的5年。2012年上台的安倍晋三推出了包含“三支箭”的“安倍经济学”：超宽松货币政策、扩大财政支出、实施结构改革。可见，供给侧改革已经被放在了最后一位。

在尝试供给侧结构性改革的同时，日本也没有放弃总需求政策，特别是在供给侧改革失灵之后，需求政策更是成为重中之重（见图3）。泡沫经济危机后，随着财政政策的扩张，政府杠杆率持续上升。2001年，日本政府杠杆率已经高达140%，到新冠疫情前的2019年已接近240%，为发达国家平均水平的两倍多。扩张的货币政策在小泉上台之初一度停顿，但旋即恢复。2001年日本的广义货币（M2）/GDP为190%，2019年超过了250%，现在已经接近300%，同样是发达国家平均水平的两倍多。所以，日本财政和货币政策扩张的力度、持续的时间都远远超过其他国家。2022年乌克兰危机之后，为应对通货膨胀压力，美国大幅加息，欧央行也跟进加息，但日本央行迄今还维持着基准利率的负利率政策。即便如此，“日本病”也没有好转的迹象。

第三，相对价格效应，即资本品价格相对于消费品价格的快速下滑。无论是通货膨胀，还是通货紧缩，都属于绝对价格效应，即物价的绝对上涨或绝对下跌。但是，在绝对价格效应背后，还存在着相对价格效应。不分析相对价格效应，就无法理解绝对价格效应的形成机制。

观察1990—2019年这三十年日本的物价指标，早在2000年之前，日本的PPI就已经负增长。比较PPI和CPI，一个直观的认识就是反映生产资料价格的PPI相对于CPI发生了更快的下滑。再比较PPI中的分项指标，投资品价格较消费品价格发生了更快的下滑，依赖资本密集型生产方式的耐用消费品价格较非耐用消费品价格发生了更快的下滑（见图3）。三种相对价格效应在本质上都说明，资本品的相对价格在快速下滑。

资本品相对价格的下跌是造成投资需求萎缩的直接因素，因为在这种情况下，无论是企业还是居民，投资就意味着亏损。对于这种相对价格效应，货币政策无能为力。因为在一个发达经济体中，相对于每年生产的消费品，历年积存的资本存量规模巨大，只要资本品相对价格不断下滑，就将带动一般物价水平不断下跌。

人口负增长与资本过剩

在资本品相对价格下跌的背后，就是人口负增长及其导致的资本过剩。1991年日本劳动年龄人口占比达峰，此后进入老年人口占比快速上升的老龄化过程；1995年日本劳动年龄人口总数达峰，此后劳动年龄人口负增长；2009年总人口达峰，此后人口负增长。2015年安倍晋三启动了《日本“一亿总活跃”计划》，目标是在未来50年保持日本总人口不低于1亿。但是，根据联合国人口中位数预测，到本世纪中叶，日本总人口将跌破1亿，世纪末将跌到7千万，同时，老年抚养比在世纪中叶就将达到并长期维持在近80%的高水平。

随着人口/劳动力进入负增长阶段，资本开始过剩。在人口负增长时代，住房是最先过剩的资本品。根据日本统计局调查，泡沫经济危机后日本的住房空置率显著上升，到2018年住房空置率达到13.6%。需要注意的是，这是整个日本的住房空置率。由于人口向东京、大阪等少数大城市集聚，中小城市和乡村的住房空置率甚至高达20%以上。

在宏观上，反映资本过剩的指标是资本产出比。比较日本、美国和发达国家平均的资本产出比（见图5），1991年后，日本资本产出比显著上升，并长期维持在一个远高于发达国家的水平上。我们知道，资本边际报酬（marginal product of capital，MPK）取决于两个参数：MPK=α/β，其中，α为资本对产出的贡献份额，β是资本产出比。因此，资本产出比越高，则MPK越低，即投资回报越低，而决定资本产出比β的两个关键参数是劳动力增长率和投资率。劳动力增长率越低，投资率越高，则β越高，MPK越低。对全球91个国家和地区的实证研究验证了人口与β、MPK的关系，尤其是当经济中的投资率很高的时候，人口/劳动力增长率的快速下滑会对MPK造成更加巨大的负向冲击（殷剑峰、于志扬，《中国的低人均资本存量与低资本边际产出之谜》，《金融评论》2023年第1期）。

从宏观上看，资本品的相对价格（托宾q）取决于MPK：托宾q=MPK/r，在实际利率r一定的情况下，MPK下跌的结果就是资本品相对价格不断下滑，投资需求萎缩。由于庞大的资本存量，在消费品价格一定的情况下，资本品相对价格的下跌很容易就转变成一般物价指数下降的绝对价格效应，即通货紧缩。通货紧缩又会抬高实际利率，从而进一步压低企业的投资需求，形成恶性循环。

企业投资需求的萎缩会很快传导到工资和就业，从而使得居民消费萎缩。根据日本统计局数据，以1995年的数据为100，到2020年日本名义工资仅为79——只相当于1985年的水平；2020年实际工资为76——只相当于1972年的水平。在工资长期且大幅下滑的同时，失业率高企，尤其是15-24岁、25-34岁青年的失业率一直显著高于平均失业率。而且，即使是就业人员，根据日本学者描述，也多为非正式员工—&mdash