低通胀之谜

物价水平持续下降可以部分描述通货紧缩（以下简称“通缩”）的现象，但并不能作为其全面的定义。西方经济学家普遍以物价水平的持续下降作为判断通缩的唯一标准，譬如萨缪尔森认为与通货膨胀相反的是通缩，它发生于价格总体水平的下降中；而斯蒂格利茨则在《宏观经济学原理》中将通缩定义为价格水平的稳定下降。从字面意思来看，“通货”对应货币，因而通胀的逻辑实质上是在其他宏观变量一致的环境下，货币供大于求进而使得用该货币计价的商品价格上升，而通缩则是货币供不应求进而使得该货币计价的商品价格下降。由此可见，单纯用物价水平持续下降的确可以描述通货紧缩的一部分特征，但并没有完全体现“通货”，即货币在这一现象中的意义。

多因素标准对通缩的定义囊括了货币层面的影响，相较于物价层面的单因素定义更为全面。北大中国经济研究中心宏观组提出的“两个特征、一个伴随”是通缩含义多因素论派的主要代表观点，基于弗里德曼“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”的论断，认为通货膨胀对立面的通缩也同样是一种“货币现象”，其首先表现为货币流通量的下降，而不等于价格下降；由此归纳出通缩现象有“两个特征、一个伴随”，即一是货币供应量下降，二是物价持续下跌，再者通缩通常伴随着经济衰退的出现。这一理论剔除了部分商品的结构性降价对居民消费价格指数（CPI）、工业生产者出厂价格指数（PPI）总量影响，譬如在猪周期的影响下猪价上下波动的幅度较大，而其在CPI构成中的占比较高，但猪价周期性下行并不能与通缩划等号。另一方面，多因素定义囊括了“通货”的部分，明确通缩是经济衰退阶段的总需求弱于总供给，实体经济中货币流通速度放缓，进而引起了物价的下行；换言之，物价持续下行是通缩的结果而非原因，多因素标准定义显然比单因素理论全面和缜密。

在定义通货紧缩时，应该更重视CPI还是PPI呢？笔者认为，两类价格指数都应该重视。CPI关注的是代表性消费品及服务项目价格变动情况，调查对象选取网点终端价格，PPI则聚焦工业产品价格变动情况，调查对象选取工业企业产品首次出售价格，对于研究通缩而言，两者的重要性并不存在明显的先后之分。从结构上看，CPI方面食品项价格变化对总量影响相对明显，而基于我国居民饮食习惯，食品项中猪肉价格的权重更高；PPI方面，相较于生活资料，生产资料价格波动对整体影响更大，对应能源与金属等上游原材料价格。由此可见，CPI和PPI分项所面临的主要涨价、降价压力并不存在严格的一一对应关系，因而在面临通缩时二者也呈现不同特征。具体而言，猪肉价格受能繁母猪存栏、生猪存栏、猪粮比价等因素影响，蔬菜等食品受季节性因素影响，形成周期性价格波动主导CPI走势，PPI则更多受全球能源供需、国内工业生产端景气度以及下游需求端变化制约，可见在定义通缩时有必要综合考虑两类因素的影响。

通货紧缩国际经验分析

时代经济增长模式的变化导致通缩不再成为全球经济常态

上世纪70年代前全球通缩现象较为普遍，19世纪英美等国几乎每10年就出现一次价格总水平持续下降，美国则在1865年开始经历长达30年的通缩时期。这种通缩并非总是与经济衰退相对应，甚至某些通缩时期经济仍保持繁荣。从来源上看，19世纪的通缩主要是成本抑制型，原料价格下降促进了投资和消费，实现了通缩时期经济平稳增长。20世纪初较为著名的通缩阶段是1929—1933年的大萧条，其属于需求抑制型，实体经济受到冲击导致有效需求下降而造成供过于求与价格下降。典型的过程是：经济快速增长乃至出现泡沫，供给扩张速度超过需求端，而权益市场过度繁荣。在这样的环境下，货币当局收紧货币政策、提高利率，例如1920—1922年和大萧条前，美联储都提高了贴现率以应对股票市场泡沫。在“紧货币”打击金融投机的同时，产业投资同样受到冲击，破产公司数量增加，最终引起股市泡沫破裂，经济陷入衰退从而形成通缩格局。

二战后，特别是20世纪70年代以来，通胀取代通缩成为全球经济常态。造成这种显著转变的根本原因是二战后全球经济长期稳定增长所引起的物价上行。总需求方面，全球范围“双松”的财政政策与货币政策组合造成需求拉动型通胀。二战后凯恩斯主义盛行，各国政府为恢复和发展经济，大多采用宽松的财政政策，政府预算和赤字上升较快。此外，在布雷顿森林体系和石油美元体系下，美国长期低利率导致全球流动性供给充裕，进而使得全球通胀水准在美联储激进的货币政策操作下大起大落。总供给方面，高福利政策下西方发达经济体劳动力价格提高，大幅推升了生产成本，而20世纪70年代后发生的石油危机等能源冲击也对上游工业品价格形成了较强支撑。

日本“失去的三十年”通缩案例剖析

布雷顿森林体系解体后，日本从上世纪90年代经历的“失去的三十年”是最为经典的通缩案例。日本长期通缩的原因在于20世纪90年代“泡沫经济”破灭后，多方刺激政策失效，且缺乏持续配套的结构性改革措施。彼时，由于日本政府财政支出结构僵化，以增加公共投资为主的扩张性财政政策无法获得预期收益，财政政策逐步失效。而日本银行饱受不良贷款影响，不再拓展新的贷款业务甚至主动追回企业贷款，无法发挥金融中介的角色作用，货币政策传导机制同样接近失效。企业端由于资产大幅缩水，将经营目标转向负债最小化，倾向暂停扩表，加剧了信贷紧缩和流动性停滞问题。最后，在利率低、日元贬值的背景下，私人部门也开始大规模持有国外资产，资本流出进一步压制了国内的总需求的修复，通缩问题也逐步严重化。

日本的通缩现象可以通过流动性陷阱假说解释。从定义上看，流动性陷阱意味着极低利率环境中货币增加对总需求的刺激作用失效。1985年“广场协议”签订后，日元大幅升值引发通缩压力抬升，日本央行被迫开始快速降息，基础贴现率（日本政策利率）在5年内从1990年高点的6%降至1995年的0.5%，又在2001年进一步降至0.1%。但激进的货币政策既没有引起信贷增长，也未能遏制通缩和总需求不足。日本新增信贷从1989年起快速下行，直到2008年国际金融危机前夕才有所回升；PPI随着贴现率下降反而同步下降，在1991—2003年之间几乎保持负值，国际货币基金组织（IMF）计算的国内生产总值（GDP）产出缺口在1993—2005年间几乎保持负值，仅在1996年和1997年桥本政府“重整财政”等政策刺激下小幅转正，国内总需求显现长期颓势。从逻辑上看，流动性陷阱与通缩通常互为因果。通缩与流动性陷阱具有双向促进效果。一国通缩现象加剧促使该国央行采取低利率政策以注入流动性，而对经济悲观前景预期和资产泡沫破灭导致利率下行的边际刺激效应趋弱。此外，通缩阶段资产缩水、利润下滑但负债依旧保持高韧性状态，从而使得公众支出意愿和能力大幅削弱，有效需求降低、预防性储蓄需求迅速上升，为流动性陷阱产生创造较好环境。结合前述分析，流动性陷阱与通缩往往相辅相成，加速经济衰退。

针对通缩是否仅为货币现象的问题，持赞同观点的学者认为，泡沫崩溃后日本陷入通缩的原因在于其过度的紧缩政策，后续实行的宽松的货币政策力度并不充分，没能化解通缩的预期。持反对观点的学者则认为长期的通货紧缩是结构性问题，既表现在供给结构的不合理，存在部分产品供给过剩、生产效率低下等问题；又表现在结构性需求的不足，尤其是适龄劳动人口减少、老龄化加剧等问题致使有效需求减少。

笔者认为结构性问题在通货紧缩中的负面影响不容忽视。2013年以来，日本持续实施超宽松货币政策，基准利率维持在历史低点-0.1%，10年期国债收益率目标维持在0%附近，大水漫灌的宽货币操作下，日本经济依然复苏乏力。此外，穆迪通过比较27个国家在1962—2015年间的人口增速和通胀数据，发现人口减少对通胀的负面影响更大。而“安倍经济学”中锚定解决结构性问题的改革措施并不充分，因此人口增长放缓、老龄化等问题对增强通胀预期、走出通缩阴影的危害不可小觑。

泡沫破裂资产价格下跌触发的高债务与通缩的恶性循环是日本经济发展停滞的重要原因。1985年日本与美国等签署“广场协议”后，日元大幅升值，经济萧条；此后日本央行多次降息并且签署“卢浮宫协议”维持低利率政策，市场上流动性过剩涌入股市及房地产，资产泡沫形成；房价日益高涨，日本收紧货币政策叠加不合时宜的房产税收政策（开征地价税和特别土地保有税），引发了股价、房价等资产价格的全面暴跌，日本房价从此一蹶不振，最深跌幅达到70%。资产价格持续严重下跌导致家庭与企业的资产负债表衰退，市场悲观情绪蔓延，企业目标由利润最大化转变成债务最小化，家庭更倾向于储蓄而非消费，投资和消费受到严重冲击，由此而造成的经济持续衰退和通货紧缩。由此，日本经济停滞不前，几乎“失去三十年”。

整体来说，通货紧缩对日本经济影响的逻辑链条如下：外部冲击（