全球金融周期：趋势和影响

自20世纪90年代以来，全球尤其是美欧发达经济体的资产价格、信贷规模、银行杠杆率以及跨境资本流动等各项金融指标均呈现出明显的共振。

在中长期的时间轴上，金融活动呈现出周期波动的特征，自20世纪90年代以来经历了三轮较大的下行期，分别是2000—2002年互联网泡沫破灭、2008—2009年国际金融危机、2022年全球股债汇“三杀”。综合股票、债券、汇率等多种金融指标，构造出反映金融整体状况的金融条件指数，在这三轮下行期都出现了快速大幅收紧。

由于美元在国际货币体系中占主导地位，美联储货币政策成为全球金融周期的重要驱动因素。美联储1999—2000年、2004—2006年、2022年以来三轮加息，分别导致了此后的全球金融周期的三轮下行期。

2022年全球股债汇“三杀”，全球股票全年下跌约20%，债券也有两位数的跌幅，跨境资本流动大幅减少，银行信贷标准普遍收紧，呈现出全球金融周期下行期的典型特征。2022年，高盛美国金融条件指数由历史极端低位97迅速上升至接近101，收紧程度和速度仅次于2008年国际金融危机时，背后原因是美联储“大放大收”的货币政策。

2020—2021年，为应对新冠疫情冲击，主要发达经济体实施大规模货币财政协同宽松政策，带来一波流动性“洪峰”，金融条件一度大幅放松至历史低位。2021年后，受疫苗接种叠加政策刺激提振，主要发达经济体需求快速回升，供给则受限于劳动力短缺和供应链瓶颈，物价开始快速上涨。2022年乌克兰危机严重冲击全球能源、粮食等原材料供应，进一步加剧全球滞胀压力。美联储等主要发达经济体央行被迫“急转弯”。2022年3月至2023年5月，美联储连续10次会议累计加息500个基点，是1983年以来六轮加息中最快的一轮。金融条件随之快速大幅收紧，全球金融周期也急速掉头向下。

每当美国金融条件收紧时，一些经济基本面比较脆弱、对外部融资依赖度较高的新兴经济体，往往就会面临较大的资本流出、本币贬值、外债偿还压力，甚至爆发金融危机。20世纪80年代的拉美债务危机，1994年墨西哥“龙舌兰”危机，都是在美联储快速大幅加息后发生的。2014年中至2017年初，随着美联储结束第三轮量化宽松并启动加息，美国与非美货币政策分化加剧，带动美元指数由80升至102，开启了20世纪80年代以来第三轮美元升值周期。在此期间，摩根大通新兴市场货币指数下跌29%，和美元指数涨幅相当，美元升值与非美国家货币贬值呈现镜像关系。阿根廷、土耳其等脆弱新兴经济体偿付外债困难，前者被迫接受国际货币基金组织（IMF）的债务重组方案，后者则走上民粹化道路。

2022年以来，随着美国金融条件快速收紧，全球金融周期进入下行期，新兴经济体再度面临本币贬值等压力。2021年5月至2022年9月，美元指数由89升至114，升幅高达28%，与2014年中至2017年初美元指数升幅相当。同期摩根大通新兴市场货币指数下跌17%，跌幅显著小于2014年中至2017年初的29%。

本轮新兴经济体货币贬值幅度相对较小，主要有三方面原因。一是新兴经济体外汇储备持续增长，应对资本流出的缓冲垫更厚。根据IMF统计，截至2022年末，除中国以外的新兴经济体外汇储备总规模约为4万亿美元，较2007年末增长48%。二是许多新兴经济体央行抢在美联储之前启动加息周期，赢得了主动。例如，巴西央行和俄罗斯央行于2021年3月启动本轮加息，比美联储早了整整一年。三是商品出口型新兴经济体受到全球大宗商品价格上涨提振。

2023年以来，全球金融条件呈现放松迹象，股市反弹，债券收益率和美元汇率总体呈区间波动，但尚不能断言本轮金融周期下行期已经结束。应当看到，美欧通胀仍然顽固，货币政策仍可能进一步收紧，美国中小银行警报尚未解除，金融市场仍将持续面临高波动。虽然本轮金融周期下行对新兴经济体的影响弱于历史上的几次，但一些经济实力偏弱、外部融资依赖度高的新兴经济体，仍然面临较大的偿债压力，后续潜在风险仍需持续关注。

作者系中国人民银行党委书记 国家外汇管理局党组书记、局长