当市场不再谨慎

2023年的上半年是一个令市场参与者与政策制定者都颇为困惑乃至尴尬的半年。美国即将衰退、新兴市场强劲复苏这样的共识并没有发生，历史罕见的加息速度和利率水平也仅仅让通胀出现了比较显著的回落，就业市场的强劲仍然纹丝不动。备受瞩目的债务上限争端并没有引发市场的明显波动，而资本充足的区域银行的动荡却能让美国债券利率持续剧震。纳斯达克指数接近30%的半年涨幅似乎表明，市场参与者的眼光足够长远，他们已经“看穿”了整个经济周期；而美联储“跳过加息”的策略又在提醒市场，政策制定者们现在甚至都无法给出一个季度以后的判断并做出决策。在最“短视”的央行和最“长期”的投资者的共同塑造下，不知不觉中，美国国债收益率曲线已经在极度倒挂的状态停留了一年。这，究竟是最好的市场？还是最坏的市场？可能都不是。所谓“短视”可能只是因为迷茫，而所谓“长期”则不过是另一种鲁莽。

风险还是不确定性：市场参与者与政策制定者的分歧

微观主体对充满不确定性的经济复苏前景已有明显感知，美国独立企业联合会（NFIB）调查小型企业主得到的经营不确定性指数自2022年6月份的低点55大幅反弹至今年5月份的71。但市场波动率却未充分反映不确定性，衡量股票市场波动率的VIX指数和债券市场波动率的MOVE指数均在3月中旬的银行业危机之后快速下行，其中VIX指数更是达到了2019年12月以来的最低。

然而，市场参与者仅仅在“软着陆”“硬着陆”“不着陆”等风险场景间交易，未考虑风险背后的不确定性。去年四季度至今年一季度美国市场经历了多次交易模式的转换，从最初股跌债涨的“硬着陆”模式，到随后股债齐涨的“软着陆”模式，再到股债齐跌的“不着陆”模式，市场预期跟随经济数据的变化快速转换。关于风险和不确定性，2012年时任加拿大央行行长的马克·卡尼有一段经典论述，“只有人类会对不确定性做出谨慎应对”，彼时的金融机构同样因为央行注入的大量流动性丧失了对不确定性的感知，而此时的市场参与者似乎再次失去了这种“谨慎”。与十年前不同，本次的狂热来源于新冠疫情期间激进财政政策的“遗产”——家庭部门大量的超额储蓄积累。

政策制定者依然坚持以稳健性策略应对“不确定性”。诺贝尔经济学奖获得者托马斯·萨金特提出，在应对不确定性时为防范更坏的情形出现，应该采取稳健性策略，即假设在最坏情形下如何保证效用最大化；从卡尼到鲍威尔，现代中央银行家也更愿意在面对不确定性时选择等待更长时间，以获取更多信息。不同于市场参与者寻求各种风险情形下的期望效用最大化策略，美联储坚持的是回避最坏情形的稳健性策略。

美联储自今年2月起放缓了加息步伐，从此前关注加息的“速度（Pace）”转为关注加息的“程度（Extent）”，政策的不确定性已经很大程度上被消除；6月会议虽然暂停加息，但鲍威尔的解释是要评估此前政策收紧对经济活动、就业和通胀滞后影响的不确定性，体现的仍然是等待信息的稳健性策略。对于美联储来说，尽管存在大幅加息促使通胀快速受控，或者提前降息避免衰退等比温和衰退更优的情形，但是基于风险底线原则，美联储首要目标是避免大幅加息可能导致的深度衰退，或提前降息可能造成的通胀失控等最差结果，因此小幅加息是最能体现稳健性的策略选择（见附图）。  

不确定性的根源：菲利普斯曲线失效后的非典型经济周期

进一步从实践向理论反思，美联储的“不确定性”恐惧源于菲利普斯曲线的失效。菲利普斯曲线理论自提出以来经历了许多的挑战、修补和发展。

萨缪尔森在提出凯恩斯新古典综合模型之初，很可能就已经意识到了菲利普斯曲线及其背后的总供给曲线可能存在的问题。2001年诺贝尔经济学奖得主乔治·阿克洛夫的文章回忆，萨缪尔森在1964年的课堂上提出了“工资加速”的可能性，即高工资和价格变化可能带来通胀预期的上升，而预期上升又会导致通胀加速。政策的权衡将不是发生在失业和通胀水平之间，而是失业和通胀加速之间。上世纪70年代美国滞胀危机证实了萨缪尔森的担忧，弗里德曼提出附加通胀预期的菲利普斯曲线，对此前的简单菲利普斯曲线进行了修补，使理论再度有效，但卢卡斯和萨金特随后提出的理性预期理论则认为如果通胀预期是根据理性预期形成，央行依然无法通过货币政策稳定经济。

2023年，美联储前理事、哥伦比亚大学商学院教授弗雷德里克·米什金等5位经济学家在欧洲经济政策研究中心（CEPR）发表的论文更是对菲利普斯曲线提出了最新挑战。该研究发现大缓和时期（1985—2019年）劳动力市场紧张程度与通胀之间不具有显著的相关关系，二者只有在加入1985年之前的长期样本后才能显著相关。这意味着，菲利普斯曲线并非暂时失效，而是失效了接近40年时间。换句话说，菲利普斯曲线可能早已不复存在。本轮大通胀当中，人类第一次失去了货币政策等需求管理工具的基础经济理论指引，这种不确定性给政策制定者带来了一种来自经济操作系统底层的迷茫感。

在缺少理论支持和历史经验的情况下，美