全球债务新形势：历史性去杠杆

从国际金融协会（IIF）等机构公布的数据看，新冠疫情暴发以来，全球债务在历史性大幅扩张后进入去杠杆阶段。笔者对全球债务去杠杆的形势变化、原因进行分析，并针对我国可能受到的影响提出应对建议。

全球债务经历扩张后进入快速去杠杆

新冠疫情暴发以来，全球债务总额经历了明显扩张、快速收缩和再扩张过程（见图1）。2020—2021年期间，由于新冠疫情的暴发，各国政府纷纷采用了扩张性财政和货币政策，全球债务规模出现了明显扩张，全球债务总额从2019年末的25.9万亿美元增加到2021年末的30.3万亿美元，两年间的债务扩张幅度高达17%，甚至远高于2007—2009年国际金融危机期间（仅为11%）。此后，在2022年一季度末达到30.6万亿美元的阶段性高点后，全球债务总额于开始收缩，于同年三季度末降至28.8万亿美元，随后再度开始扩张。截至2023年一季度末，全球债务规模升至30.5万亿美元，几乎回到了2022年一季度的阶段性高点，较新冠疫情前（2019年末）增加了近4.6万亿美元。

从全球债务负担水平的角度看，总杠杆率（债务总额与国内生产总值GDP之比）经历了大幅加杠杆和逐步去杠杆的动态变化（见图1）。新冠疫情暴发后，全球债务总杠杆率自2019年末开始一路上行，直至2021年一季度达到362%的历史峰值，随后开始逐步下降。截至2023年一季度末，全球总杠杆率已降至333%，较2021年一季度的历史峰值减少了近30个百分点。

从不同部门看，本轮全球债务去杠杆的主力是政府部门。截至2023年一季度，全球政府部门的杠杆率较2021年一季度的历史峰值减少了近11个百分点至95%。政府部门杠杆率的下降与各国政府财政政策和货币政策的正常化密切相关。其次为金融部门，杠杆率减少了11个百分点至79%。最后是家庭部门和企业部门，杠杆率分别减少了5和6个百分点至62%和96%。

从不同经济体看，发达经济体比新兴市场经济体去杠杆的力度更大（见图2和附表）。截至2023年一季度末，发达经济体与新兴市场经济体的总杠杆率分别降至383%和249%。与2021年一季度的历史高点相比，发达经济体的总杠杆率减少了43个百分点，而新兴市场经济体仅减少了5个百分点。发达经济体方面，杠杆率降幅最大的是政府部门和金融部门，分别减少了17和8个百分点。新兴市场经济体方面，杠杆率降幅最大的是金融部门和企业部门，分别减少了3个和2个百分点。

总杠杆率的变化可以简单拆解为债务积累（分子）和经济增长（分母）两个驱动因素。在这一轮加杠杆和去杠杆过程中，债务积累和经济增长两大驱动因素在发达经济体与新兴市场经济体总杠杆率变化中产生的作用有所不同。图3和图4分别展示了这两类经济体总杠杆率在2019年一季度至2023年一季度期间的变动轨迹以及驱动因素分解。2020年期间发达经济体杠杆率上升的原因主要在于债务积累而非经济增速下滑。发达经济体从2021年二季度开始进入去杠杆阶段，前期杠杆率下降的主要原因是经济复苏。2022年二、三季度开始，债务规模开始收缩并成为去杠杆的主要驱动因素，经济增长的放缓成为推动杠杆率上行的主要驱动力。2022年四季度开始，经济增长和债务积累的作用逆转，经济复苏成为推动杠杆率下降的驱动力，而债务扩张则起到了推高作用。在两种因素的综合作用下，总杠杆率在后续两个季度中保持了下降趋势。

与发达经济体类似，新兴市场经济体在2020年一季度开始进入加杠杆阶段。一开始的加杠杆主要是因为新冠疫情所导致的经济增长放缓。随后，在扩张性货币和财政政策刺激下，债务扩张成为推动杠杆率攀升的主要因素，在此期间经济复苏起到了抑制杠杆率上升的作用。自2021年二季度开始，新兴市场经济体也开始了持续3个季度的短暂去杠杆。在此期间，虽然债务规模仍有所扩张，但经济增长的持续复苏使总杠杆率一路走低。整个2022年期间，新兴市场经济体的杠杆率基本维持稳定，经济增长和债务积累对杠杆率的影响基本相互对冲，直到2023年一季度开始，债务扩张对杠杆率的上推作用开始超过来自经济复苏的下压作用，总杠杆率再度上行。

全球债务去杠杆的原因分析

国际货币基金组织（IMF）2023年4月发布的《全球经济展望》报告指出，根据历史经验，去杠杆阶段一般会持续5年，发达经济体与新兴市场经济体的杠杆率平均降幅分别为3个和5个百分点。因此，2021年以来的全球债务去杠杆态势有可能会持续到2025年。全球债务去杠杆的过程既可能是对经济失衡风险的一次修复机遇，也可能是经济平衡加速崩溃的一次挑战。结合世界经济形势的重大变化，更为深入地分析全球债务形势变化影响因素将有助于判断下一阶段全球债务形势的变化趋势和识别有关风险因素。

自新冠疫情暴发以来，全球宏观经济金融环境已发生巨大变化，逐步由疫情前的“低通胀、低利率”均衡转向“高通胀、高利率”均衡。政策方面，各国的货币和财政政策立场也经历了从超常规宽松到逐步正常化乃至开始紧缩的复杂过程（见图5）。与此同时，在乌克兰危机、极端天气、美欧央行加息、美欧银行业危机等多重负面冲击影响下，全球经济增长也呈现出动能不足和高度不确定性态势。

从历史经验和理论分析看，引发杠杆率下降的因素主要包括经济增长、实际利率下降、通货膨胀攀升、债务人收支状况改善、债务重组和减免等。结合世界经济形势的最新变化，笔者以下重点讨论经济增长、通货膨胀和财政整顿三大因素在本轮去杠杆过程中所发挥的作用。

经济增长

历史经验表明，发达经济体和发展中经济体能够通过实现比利率更高的经济增长率来减少其杠杆率。Baldacci，Gupta & Mulas-Granados（2012）发现，在1980—2012年期间没有债务重组的50多个发展中经济体中，超过利率的经济增长是政府债务减少的主要驱动因素。2021年以来，世界经济复苏一直是全球债务去杠杆的重要驱动因素。虽然受新冠疫情影响，全球实际GDP增速在2020年降至了-2.8%的低点，但随后3年的经济增速分别达到6.3%、3.4%和3.8%，无疑是全球杠杆率下降的重要驱动力。

然而，仅凭经济增长本身或还不足以实现杠杆率的长期下降。Kose，Ohnsorge & Sugawara（2020）指出，即使在大约四分之一的国家案例中，高于利率的经济增长不足以抵消原始财政赤字带来的债务积累。因此，在1990—2020年期间，大约一半的国家的债务在稳步上升。Reinhart，Rogoff &