人民币和美元同时贬值的历史对比及启示

2023年3月24日以来，人民币兑美元呈现贬值态势，截至6月30日人民币贬值幅度为5.74%；期间美元指数在相对高位波动，有两次呈回落趋势，和人民币同时呈贬值态势，分别是2023年3月24日—4月26日和5月31日—6月21日。通常而言，人民币对美元汇率和美元指数走势高度负相关，两者同时贬值意味着，未来即使美元指数下降，人民币仍面临较大贬值压力。笔者通过对比历史走势发现，人民币和美元同时贬值通常发生在两种货币周期转换的错位期，并满足中美两国经济基本面收缩、人民币结售汇逆差和中美利差下行三大共同特征，而该情形结束的一般条件是经济基本面的好转而非利差的回升。2023年以来的人民币和美元同时贬值更接近于2016年的情形，未来人民币走势将受到美元指数的影响，但更重要的还是取决于中国经济基本面的复苏情况，预计2023年下半年人民币有望止跌回升。

人民币和美元同时贬值的历史回顾

近期人民币贬值中，连续两次出现人民币和美元同时贬值的反常情形。有必要对人民币和美元同时贬值的历史情形进行系统性梳理，探索二者同时贬值的特征以及结束条件，厘清本次人民币和美元同时贬值的相同和不同之处，以此分析人民币未来走势。

通过对历史走势进行梳理，可以发现，2015年“8•11汇改”至2022年底共出现了5次人民币和美元同时贬值的情形（见表1）。

从表1可以看出，一是人民币和美元同时贬值是间隔时间长、持续时间短的偶然现象。从间隔期限来看，5次人民币和美元同时贬值的历史情形间隔较长，最短间隔7个月，最长间隔达到28个月；从历时时长来看，5次同时贬值中，最长持续39天，最短仅26天。在多数时间里，人民币汇率和美元指数走势仍保持了高度负相关的关系。而2023年连续两次出现同时贬值，尽管历时也比较短，但间隔仅为1个月，需要重点关注。

二是人民币和美元同时贬值通常发生在两种货币周期转换的错位期。将5次人民币和美元同时贬值的历史情形放在两种货币大周期下考察，发现有3次同时处于美元贬值周期的初期和人民币贬值的末期，各有1次出现在美元升值周期的初期和人民币贬值的末期。这表明，在两种货币周期转换的错位期，市场预期不确定性加强，容易使得两种货币背离传统负相关关系。2023年以来连续出现人民币和美元同时贬值，很有可能是当前二者同样处于周期转换的错位期。

人民币和美元同时贬值的三大共同特征

通过对人民币和美元同时贬值时影响二者汇率主要指标的情况进行梳理（见表2），笔者发现，人民币和美元同时贬值满足以下三大共同特征，而这三大特征可能是导致人民币和美元同时贬值出现的重要因素。

第一个特征是人民币和美元同时贬值通常发生在中国和美国经济基本面同时收缩或下行的时期。5次历史情形中，有4次出现在经济收缩时期。这意味经济基本面同时收缩或恶化是市场预期不明确的主要原因。比如2015年11—12月，美国供应管理协会制造业采购经理指数（PMI）分别为48.6和48，中国制造业PMI分别为49.6和49.7。2018年是例外，2018年8月和9月美国制造业PMI分别为61.3和59.8，处于经济扩张区间，但是因为后续PMI数值一直下降，景气下行预期使得美元小幅贬值。

第二个特征是人民币和美元同时贬值时，人民币结售汇差额多为逆差，或者结汇规模减少。5次历史情形中，有4次出现在人民币结售汇逆差期间，1次出现在人民币结售汇顺差缩窄期间。比如2018年8月和9月，以人民币计价的结售汇差额分别为-1016.9亿元人民币和-1202.2亿元人民币。2020年，尽管结售汇差额为正，但是资本项目结汇规模显著下降，从1530.7亿元人民币下降至1310.8亿元人民币。

第三个特征是人民币和美元同时贬值通常发生在中美利差下行期间。使用中国10年期国债收益率减去美国10年期国债收益率得到中美利差，5次历史情形中，有4次出现在利差下行期间。比如2016年8月5日—9月6日期间，中美利差从1.2594下降至1.0354。只有2020年是例外，2020年5月6日—6月1日，中美利差上行，从1.8609增加至2.0727。

上述三个共同特征在2023年以来的人民币和美元同时贬值中仍然发挥作用。从经济基本面来看，2023年4—5月，美国制造业PMI分别为47.1和46.9，中国制造业PMI分别为49.2和48.8，表明中美两国经济均处于收缩和下行期间。从人民币结售汇数据来看，2023年3月份，结售汇呈现逆差，规模为-1097.3亿元人民币，4月份转向小额顺差，但是5月份顺差规模缩窄。从中美利差来看，3月24日—4月26日，中美利差从-0.5124下降至最低-0.7442，5月31日至6月21日从-0.9550