2023年全球汇市半年回顾与展望

2023年上半年，外汇市场整体呈现美元区间震荡，非美货币走势分化的态势。展望下半年，笔者认为，美元总体预期偏弱，非美货币则可能总体相对偏强，具体币种走势可能较上半年出现变化。

上半年：美元震荡，非美货币走势分化

2023年上半年美元指数总体呈现有涨有跌、宽幅波动的走势（见图1）。上半年美元指数整体处于101—106的区间内，在1月、3月、4月、6月走弱，2月、5月则出现反弹，总体上走出了箱体震荡的行情。美元指数在1月和3月、4月的回调主要源于对美联储政策转向的期待以及硅谷银行事件发生后市场对美国金融稳定的担忧。特别是硅谷银行事件后，市场一度认为美元趋势性下行的行情已经启动。但是每当美元指数逼近波段区间下沿之时，美元总能在低位企稳并开启阶段性反弹。

美元在2月和5月的反弹主要来自于两个逻辑：其一，美国经济的韧性强于市场预期。尽管面临高利率的压制，但在偏紧的劳动力供需影响下，美国就业市场的景气程度处于偏高的水平。这支持了工资与消费增长，且让核心通胀的下行速率相对偏慢。经济和通胀的韧性令美联储的加息周期延续到2023年二季度，并压制了硅谷银行事件之后市场对于下半年降息的期待。

其二，美元的韧性在一定程度上也源自市场对美国以外地区经济修复的担忧。德国经济在2023年一季度陷入了技术性衰退，而中国经济在经历了一季度的恢复性增长后，进入了一段由恢复性增长转向内生经济增长的过渡期。非美经济体弱于预期的经济表现驱动了全球资本阶段性追逐美国资产，支持了美元的韧性。

进入6月之后，美元重新转弱。主因是在美联储放缓加息节奏的背景下，欧、英等其他非美央行依旧保持了相对鹰派的政策取向，而股市的上涨以及风险偏好的走高也对美元形成了压制。

在美元指数总体震荡的背景下，上半年非美货币涨跌不一。十国集团（G10）货币方面，英镑、瑞郎、加元和欧元走强。英镑和瑞郎的强势源于其央行鹰派的政策。二次上行的核心通胀令英国央行被迫改变了2月份加息周期逐步迈向终点的暗示，转而将加息节奏和终点进一步靠向市场的激进预测。而瑞士央行则是在通胀形势好于其他欧洲经济体的背景下，为了预防通胀反弹而坚持加息并积极干预瑞郎汇率，从而推动了瑞郎升值。欧央行和加拿大央行在各自通胀压力较大的背景下保持了较为激进的紧缩节奏，在此支撑下，欧元和加元在上半年也有较好的表现。澳元和新西兰元在上半年的表现相对落后。这一方面受到了市场预期澳新两国加息周期更早结束的负面影响，另一方面则受到了与澳新经济更相关的亚洲经济相对弱势的拖累。上半年表现最弱的G10货币是日元。由于日本央行新任行长植田和男的鸽派态度打消了市场对日本央行更早放弃或调整收益率曲线控制（YCC）政策的期待，在上半年全球利率偏上行的大环境下，日元沦为了套息交易中被卖出的对象，对美元下跌了约9.1%。

上半年主要新兴市场货币对美元的表现也呈现了分化的态势。拉美货币和东欧货币普遍上涨，墨西哥比索和巴西雷亚尔延续了2022年以来的强势，而东欧的匈牙利福林和波兰兹罗提则从2022年爆发的乌克兰危机中恢复过来，走势偏强。相比之下，亚洲货币走势偏弱。除了印尼卢比、印度卢比和菲律宾比索等少数几个东南亚货币对美元走强外，大部分的亚洲货币对美元进一步贬值。笔者认为，在上半年全球股市表现相对较好，且美元波动率有所下降的大环境下，利差可能是主导新兴市场货币走势的重要因素。通胀回落且货币政策逐步退出紧缩的亚洲货币表现相对落后，而保持激进加息和高利率的拉美和东欧货币则相对强势。

下半年美元的利空逻辑终将兑现

展望2023年下半年，笔者认为，美元的利空逻辑终将逐步兑现。原因主要包含三方面：一是在财政货币双收缩的背景下，美国经济的大方向仍将是放缓。二是非美经济体的修复也可能展现出一定韧性。三是能源价格的低位徘徊或能够持续改善非美主要工业经济体的贸易条件。

基准情形：美国经济进一步放缓，通胀走低

美元指数的韧性来自于美国经济的强势和通胀的粘性。然而，随着美联储基准利率的一再抬升，高利率对经济与金融稳定的压力也正逐渐显现。作为美国国内生产总值（GDP）的领先指标，世界大企业联合会美国领先指数（LEI，通常被用来评估未来6—9个月内美国经济的发展趋势）同比变动自2022年7月起转为负数，2023年5月录得读数106.7，创2021年以来最低。LEI的大幅回落或意味着美国经济面临的压力正在增加，美国经济下半年的表现或弱于上半年。

始终火热的就业市场和颇具粘性的通胀是上半年美联储保持鹰派取向的两个重要原因。但从上半年强劲的数据中，也可以看到一些边际变化。尽管美国企业的薪资增速仍然处于高位，但随着通胀的回落，美国企业的收入增速将有所下滑，这会压制企业的盈利并最终影响雇佣需求。一些就业指标已经开始暗示美国就业市场的变化。如职位空缺率的下降、中小企业雇佣计划明显回落和周度劳动时间的缩短等。而从关键指标看，失业率已经从周期低位开始抬升，美国非农就业人数也在15个月以来首次低于预期。这是美国就业市场逐步趋松的信号。

在通胀方面，5月的美国消费者价格指数（CPI）同比降至4.0%，6月CPI进一步降至3.0%，是本轮周期的最低水平（见图2）。这将大幅