日本股市强劲上涨的原因分析及前景展望

2023年以来，日本股市表现强劲，日经225指数屡次刷新1990年8月以来最高水平，在经济泡沫破灭30多年后重回3万点（见图1）。截至7月28日，日经225指数报32759.23点，年内涨幅超过27%，领涨全球主要股指（见图2）。笔者认为，推动日本股市2023年以来强劲上涨的因素主要包括：日本经济从疫情低点复苏，日本成为国际投资者资产分散配置目的地和资产“价值洼地”，日本央行持续购买股票，日本上市企业通过分红和回购股票提高投资价值，日元套利交易高涨等。未来日本股市走向仍存在较大不确定性，波动性趋势应为常态。其中不利因素包括经济复苏的长期性和趋势性不确定、外资流动的脆弱性和波动性较强等，有利因素包括日本维持宽松货币政策继续吸引套利资金流入等。

日本股市上涨原因分析

笔者认为，推动日本股市2023年以来大幅上涨的原因主要有以下几大方面：

第一，日本经济基本面向好，呈现多年未遇的增长较快、通胀上升局面。一是日本经济表现在全球范围内相对较好。日本为应对新冠疫情采取了大规模财政刺激政策，财政支出占国内生产总值（GDP）比重由2019年17%提高到2022年26%，财政刺激规模大幅高于过去40年，再加上日本疫情管控措施取消较晚，使得疫后复苏红利集中释放。2023年一季度日本GDP环比增长0.7%，按年率计算增幅为2.7%，相对美国达到历史较高水平（见图3）。二是日本开始出现摆脱长期通缩迹象。从物价来看，2023年6月，日本剔除生鲜食品和能源分项后的核心消费价格指数（CPI）同比上升3.3%，连续22个月同比上升，而过去20年日本平均通胀仅为0.2%。从工资来看，受岸田文雄“新资本主义”（核心之一是改善分配制度，解决贫富差距问题）、以及2023年“春斗”（“春季工资斗争”，即日本工会春季组织的提高工资谈判）取得涨薪3%的推动下，日本30年工资水平长期不变的状况有所好转，为通胀上行奠定基础。

第二，日本成为重要避险目的地和资产“价值洼地”，承接海外投资回流。在全球产业投资和证券投资进行避险分散配置趋势以及日本资产“价值洼地”吸引力作用下，投资回流日本趋势明显。如制造业投资方面，近年来全球对日直接投资信心回升明显。又如2022年台积电在日投资超过1万亿日元建设芯片制造厂，目前计划投资建设第二家工厂。房地产投资方面，外资流入势头强劲。如日本东京地区房地产受外资推动，2023年前3月投资同比增长26%，在城市排名中仅次于美国洛杉矶，位列世界第二。其房价快速上涨，远超1990年泡沫破灭时的历史高点。证券投资方面，外资自2015年开始持续流出日本股市（见图4），然而2023年3月底以来逆转为大幅流入。财联社7月6日数据显示，外资在2023年4—6月间净买入日本股票9.5万亿日元，超过2012年“安倍经济学”推行初期的季度平均购买量，创1996年有记录以来最高。

第三，日本央行通过直接购买股票推动日本股市近10年持续上涨。日本央行从2010年开始购买交易型开放式指数基金（ETF），并持续上调购买额度，从2010年1.4万亿日元上调至2020年12万亿日元。截至2023年3月末，日本央行ETF持有量达48万亿日元，占日本ETF总量的80%。央行购买ETF为日本股市连续10年上涨奠定了基础，但退出方式和时点将加大未来市场不确定性。

第四，日本上市企业加大分红和股票回购，投资价值方面高于欧美股票。日本2013年推出的“日本复兴战略”要求企业提高市盈率（ROE），并于2014年明确ROE达到8%的具体目标。2023年3月东京证券交易所进一步要求市净率（PBR）低于1的公司改善估值水平。除加强公司治理外，企业采取的改善途径包括加大分红力度以及加大股票回购力度。在分红方面，由于日本企业长期不注重分红，持有现金较多，导致ROE和PBR偏低（见图5）。从ROE来看，分红减少净资产，有利于提高ROE。从PBR来看，PBR大于1的公司加大分红力度，有助于提高PBR，即提升估值水平；对于PBR小于1的公司，通过加大分红力度提高ROE水平，吸引资金流入，提高估值水平。日本上市企业2023年预期分红15.2万亿日元，预计连续3年刷新记录。在股票回购方面，企业使用剩余现金收购自己的股票，从而在股票数量减少而收益不变的情况下，ROE和PBR显著提升。野村证券数据显示，2015年以来日本企业回购本公司股票金额逐年增长。东京证券交易所2023年4月6日公布