美国信用评级下调的原因及美债安全性前景

2023年8月1日，国际三大信用评级机构之一的惠誉（Fitch）宣布将美国的长期外币发行人违约评级自“AAA”下调至“AA+”。截至2023年8月15日，三大信用评级机构中，除穆迪（Moody's）仍维持美国主权债务的“AAA”顶级评级外，惠誉和标普（Standard & Poor's）都已将美国信用评级调为次一级的“AA+”评级。不同于2011年标普首次降级时美国股市大跌、金价上涨、美国金融市场剧烈波动的情况，本次惠誉降级对美国金融市场造成的冲击不大，但再次引发了市场对于美债安全性的讨论。笔者将结合历史和现状，对美国主权债务评级下调的原因、影响和美债安全性的前景进行分析。

美国长期主权信用两次被降级的原因

2011年8月5日，标普公司决定将美国主权债务评级下调一级至“AA+”，并维持自2011年4月以来的负面展望。标普下调美国主权债务评级的主要原因有两点：一是不断攀升的政府债务负担。标普认为美国政府和国会达成的赤字削减/财政整顿计划并不足以稳定美国的债务前景。二是政治风险。在一个财政和经济上挑战不断的时期，美国的政策制定和治理能力的有效性、稳定性与可预测性在降低，弥合两党在财政政策上的分歧更加困难，使得标普对国会和政府执行财政整顿、逐步稳定政府债务的能力持悲观态度。

在下调美债评级的一周后，标普将美国洛杉矶、佛罗里达州海牛县和加利福尼亚州圣马特奥县政府的投资组合评级从“AAA”下调至“AA”，因为这些地方政府的投资组合中有“重大的美国国债和美国政府机构债券的敞口，占比超过投资组合总额的50%”。这三个地方政府称对标普的判断力失去信心，决定不再聘请标普进行对其投资组合的评级工作。不过，标普坚持降级的决定，直至今日也没有回调美国主权债务评级。

此后，在2012—2023年的11年间，另一评级巨头惠誉两次向美国主权债务发出过降级警告，但最终并未进行降级。2023年8月1日，惠誉正式宣布下调美国的长期发行人违约评级，表示评级下调反映了惠誉对美国未来3年的财政状况趋于恶化的预期、联邦政府债务居高不下且不断攀升、过去20年来政府治理水平下降三大因素，并表示美国多次出现的债务上限政治博弈和最后一刻达成的决议削弱了民众对政府财政管理的信心。美国财政部长耶伦对惠誉的降级决定表示强烈反对，称惠誉的判断忽视了美国经济的韧性、低失业率、通胀下降、经济持续增长和强劲的创新，以及治理能力在拜登政府任内也有所改善，惠誉的下调决定是基于过时的信息。对此，惠誉回应称，降级的决定并非基于未来几个月的经济形势，惠誉越来越担心美国政治局势和美国政府治理能力的不断恶化，对美国政府能否应对诸如社会保险和医疗保险等长期财政挑战的信心较低。

综合来看，美国主权信用两次被降级的核心原因在于逐渐攀升的赤字和债务螺旋，以及财政和债务治理能力的下降。这两点均可在数据中得到印证。回顾近30年的美国财政赤字和政府债务历史，除克林顿政府后期财政出现盈余外，自小布什政府开始财政再次转为赤字并在此后逐渐扩大，政府负债也快速攀高。公众持有的联邦政府债务总额在2001年末约为国内生产总值（GDP）的31.4%，在次贷危机后的2011年快速升至64.9%，此后美国公共财政状况恶化的趋势延续，这一比率于2022年末已升至95.2%。而美国政府开支仍在不断增加，根据美国国会预算办公室（CBO）2023年5月的预测，2023财年的总财政赤字比2022年预测值高2.1个百分点，而政府负债率也相应比2022年预测值高出2.2个百分点。

反复出现的政府关门和债务上限危机则在一定程度上反映了美国财政和债务治理能力的恶化。2013年，奥巴马政府因医疗改革相关的预算斗争而关门16天，造成的经济损失高达21亿美元。特朗普政府于2018年和2019年因是否终止“梦想者”（年幼时由父母非法带入、已在美国长大但无合法身份的青少年）移民政策和美墨边境隔离墙修建问题与民主党产生严重分歧，分别导致政府关门3天和35天。除此之外，美国在2011年、2013年和2023年因两党之争出现债务上限危机，仅在距离违约只有几天的情况下才达成协议。2012年险些出现的“财政悬崖”也体现了美国政府治理职能的紊乱，由于两党在征税和政府支出上无法达成一致，导致“自动削减赤字机制”的可能启动并将引发政府增加税收、减少开支，对经济造成负面冲击；CBO当时的估算认为美国经济或将因此在2013财年减少6070亿美元的投入，并在2013年上半年陷入衰退。

可见，标普2011年对美债降级时给出的原因被后续美国财政赤字、政府债务的增长演变及围绕二者的政党间分歧和争斗印证，而本次惠誉的降级行动在一定程度上进一步加强了这一判断。

美债降级对包括美债在内的金融资产影响

2011年标普下调美国主权债务评级对市场短期内造成较大冲击。主要原因在于，2011年美国政府债务上限到最后一刻才解决，而降级决定发生在债务上限解决的仅3天后，以及美国主权债务评级历史上首次被下调等因素叠加，使得市场避险情绪一度持续升温，S&P500指数在两周时间内下调17%，美债、美元、黄金价格同涨。与2011年降级相比，本次评级下调距离美国政府债务上限问题解决已经过去2个月，且美国经济情况和市场流动性相对稳定。因此，本次评级下调在短期的实质影响可能有限。

从数据来看，本次惠誉降级后，美债、美股、黄金价格都略有走弱，但笔者认为，本次降级事件并非是近期金融市场波动的主因。引发近期美债、美股等走势波动的主要原因在于美国财政部于2023年7月末宣布的债券发行规模大超预期、美债短期的供求错配被放大，从而导致美债利率上升，并影响黄金和股市表现。短期内，美债的表现取决于美国通胀率、美联储加息预期等因素，而美股的短期走势也将受美联储加息控通胀抑或转向降息的影响，以及市场对美国经济下半年走势的判断，受本次惠誉降级的影响不