日本央行调整收益率曲线控制政策分析

日本央行在2023年7月27日和28日举行的货币政策会议上决定，对收益率曲线控制（YCC）政策进行调整。具体而言，日本央行宣布进一步放宽10年期国债收益率的波动区间，从此前的±0.5%调整为“继续以±0.5%为目标的同时，根据市场情况允许在一定程度上超出±0.5%”。此前，为了将10年期国债收益率控制在0.5%以下，日本央行每个营业日均对长期国债实施无限量的公开市场操作。此次，日本央行将实施无限量公开市场操作的目标值提高到1%。这次对YCC政策的调整，是植田和男就任日本央行行长以来首次调整货币政策，也是继2022年12月份日本央行将10年期国债收益率上限值由0.25%上调至0.5%以来，日本央行再次对货币政策实施调整。笔者将对此次日本央行调整YCC政策的背景、影响以及日本央行的货币政策前景进行分析。

日本央行调整YCC政策的背景和政策意图

日本核心通胀持续高位，日元贬值压力依旧

2022年以来，日本的核心通胀持续上涨，2022年12月份上涨至4%，2023年1月份上涨至4.2%，再度刷新41年来高位。此后，在日本政府实施抑制电费和燃气费的补贴政策影响下，通胀水平有所回落，但依然维持在3%以上，截至7月份为3.1%，持续高于日本央行提出的2%的核心通胀目标值。与此同时，2022年以来的日元贬值逻辑依旧，日本期待通过此次调整减缓日元贬值压力。2022年末以来，由于市场对于2023年4月份日本央行行长更替后日本调整货币政策的预期，日元贬值压力暂歇。然而，植田和男正式就任日本央行行长后并未立即着手调整，反而强调延续宽松的态度。在日美货币政策方向背离的背景下，日元再度陷入贬值通道。过度的日元贬值会导致日本在国际贸易中的交易条件恶化，并影响居民消费热情。伴随着新冠疫情冲击持续、乌克兰危机带来的能源和资源价格明显上涨，截至2023年5月份，日本已连续22个月贸易赤字，虽然在2023年6月份实现了430亿日元的小幅顺差，但贸易顺差的基础仍不稳固，7月份再度跌落为逆差787亿日元，恢复到新冠疫情前的巨额贸易顺差常态仍面临着较大挑战。

春季劳资谈判结果超预期

由于日本的居民消费占到日本国内生产总值（GDP）约五成，因此居民收入水平的上涨对经济增长至关重要。在2023年春季的劳资涨薪谈判中，日本全行业的平均涨薪率达到3.69%，是近30年的最高水平，对于促进经济增长与物价上涨的良性循环形成助力。在当前物价持续高于2%的背景下，若日本工资收入能够实现稳定的增长，日本极有可能从多年以来的通缩中彻底摆脱出来。

日本货币政策弹性与债券市场功能亟待提升与修复

从2022年4月份的货币政策会议开始，日本央行导入实施了每个工作日以指定价格无限量购债的操作。其背景是，在美国开启加息进程以后，市场对于日本央行调整YCC政策的预期升温，从而导致日本10年期国债收益率不断触及当时0.25%的调控目标上限。为了平息市场预期和打压投机交易，传导日本央行维护货币政策框架的坚强决心，从而导入了上述操作。在2022年12月份日本央行将10年期国债收益率目标上限提高到0.5%之后，每个工作日以指定价格无限量购债的操作也以新的价格上限0.5%来执行。在如此强力的干预下，日本央行的确成功击退了国际投机资本对日本央行的挑战，捍卫了货币政策目标。但其副作用是导致了日本国债市场价格形成机制受阻，市场参与者和交易量骤降，从而导致了长期国债作为重要利率指标的功能趋向弱化，甚至时常出现新发行国债无成交记录的情况。据测算，目前日本10年期国债收益率的均衡水平约在0.6%—0.7%左右。如果频繁触发日本央行以指定价格无限量购入的政策机制，将迫使日本央行的资产负债表进一步扩张，继续损害国债市场的机能，增强外界对于日本事实上通过印钞给财政输血的不良印象，降低未来应对市场剧烈变动情况时的政策机动性。此次日本央行将长期国债收益率上限放宽至1%，不但有助于提高自身货币政策的灵活性，还可以促进长期国债市场流动性和价格形成机制的复苏，并在一定程度上缓解日本国债市场的扭曲。