国际收支如何影响人民币汇率

人民币汇率波动的直接影响来自外汇市场供求变化，而外汇供求改变与国际收支的变动之间有较大相关性。国际收支的规模和结构对人民币汇率影响的机制和路径是什么？2023年国际收支格局会有什么变化？笔者拟对上述问题展开分析，并基于开放泰勒规则对2023年人民币汇率进行展望，提出国际收支平衡和汇率稳定的政策建议。

国际收支规模和结构对人民币汇率的影响

长期以来，我国经常账户顺差是国际收支顺差的主要来源，其顺差规模与人民币汇率的升贬值走势大致同步。2015年以来国际收支总顺差与经常账户顺差走势基本一致。经常账户包括货物贸易、服务贸易、初次分配和二次分配四个子项，其中货物贸易收支差额是经常账户中差额变动最大的项目，是经常账户顺差的主要来源，2022年货物贸易顺差占经常账户顺差的比重高达167%。服务贸易多年来一直是逆差，主要是随着居民收入提升，跨境旅游、留学等需求较多。初次分配近年来持续逆差，其中占比最高的投资收益这一项起到主要作用，主因是我国吸收外商直接投资的规模较大，且我国经济增速长期保持相对较高水平，外来投资回报率高于对外投资收益率。二次分配主要指的是国际转移性支出，数额相对较小，与经常账户的总差额占比仅4%左右。可见，货物贸易大幅顺差是支持人民币汇率基本稳定和偏强的主要因素。

证券投资和其他投资体现的是短期跨境资本流向，可能是引起人民币汇率短期波动的原因，同时短期资本流动也可能与汇率一样，同为受到市场环境变化影响的结果。在债券投资方面，外部因素导致中美利差走阔（或收缩）影响资本流动，并推动人民币汇率升贬值（见图1）。其中体现最为明显的是两个时期。一是2020年二至四季度，美国天量的货币宽松带动其10年期国债收益率不断下行，中美10年期国债收益率之差由1.3%走阔至2.5%，债券投资项下资本大量净流入约1519亿美元，同比增速高达70.2%，人民币汇率在此期间升值约8%。二是2022年一至三季度，随着美联储开启激进加息，中美10年期国债收益率之差急速收窄并倒挂，由1.4%降至-1.1%，外资机构的人民币债券持有量连续8个月减持，共计6648亿元，加之国内经济受疫情拖累，人民币汇率期间贬值约10.6%。

股票市场外资流动与人民币汇率波动关系同债券投资类似，两者既可能有一定因果关系也可能都是外部环境变化下的结果。2015年以来，北向资金出现4次单月净流出规模超400亿元，基本都是来自风险事件的影响，并直接触发了人民币汇率的波动（见图2）。2019年5月，中美经贸摩擦升级导致人民币汇率承压，跌幅约3.0%；2020年3月，全球新冠疫情大范围蔓延，美股市场风险指数急剧上行，北向资金净流出679亿元，是2014年以来的历史最低点，当月人民币汇率贬值约2.6%；2022年3月，在乌克兰危机和疫情封控的双重影响下，北向资金连续数日大规模净流出，人民币结束升值周期，4月急贬约4.2%；2022年10月，在美联储激进加息、国内经济修复不及预期和房地产风险增大的影响下，北向资金再度大幅流出573亿元，当月美元兑人民币汇率突破1：7.25。

一般情况下，其他投资与贸易和直接投资的收支情况互补但波动性较大，从近年来表现看，其他投资差额变动对人民币汇率的影响由2016年之前的顺周期性调整为调节性（见图3）。2020年以来其他投资成为非储备金融账户中波动最大的一项（见图4），其他投资项下的市场主体来自于商业银行及其他金融机构，这些机构的资金行为带有市场调节性，发挥平衡国际收支的重要作用。

其他投资项的资产和负债端的变动主要受到“货币存款”“贷款”“贸易信贷”三个子项的影响。2015—2016年期间我国出口增速明显放缓，经常账户顺差的降低意味着负债端“货币存款”和“贸易信贷”减少，即跨境资金净流入的降低。境内主体对外直接投资增加，带动了资产端“贷款”的增加。最终其他投资项下跨境资金净流出与人民币汇率贬值同步呈现。但在2020—2021年期间，我国出口保持高景气，不仅提升了对“贸易信贷”的融资需求，也促进“藏汇于民”和金融机构外汇存款余额的增长，带动了资产端“货币存款”和“贷款”的扩张，即跨境资金流出的增加。此时，其他投资的资金流出只是持汇金融机构的市场调节行为，并未影响因强势出口和证券投资资金流入带来的人民币升值趋势。

2023年我国国际收支仍可能保持“一顺一逆”格局

2023年我国国际收支的总量和结构特征会怎样？是否仍能保持整体顺差格局？有必要展开分析。

经常账户仍为顺差

2023年我国货物贸易保持一定顺差。开年以来，我国对“一带一路”沿线、东盟、非洲等地区的出口增速亮眼，但欧美传统市场的持续低迷不利于出口平稳增长（欧美地区占我国总出口的比重仍有28%左右的份额）。预计2023年货物出口增速可能回落至0.2%左右。再看进口方面，当前内需的回暖更多地集中在服务业，商品需求增长相对较慢，进口回暖仍需时日。农产品和能源品等初级产品约占我国进口总额的42%，2023年大宗商品国际价格呈回落趋势，对进口金额支撑作用有限。当前我国对芯片和二极管等高技术中间品的需求较高，却因美国等地区采取的出口限制措施而受阻。预计2023年货物进口增速可能下探至-6%左右,全年货物贸易进出口顺差规模可能扩张至约9800亿美元，国际收支口径货物贸易顺差也将维持在相对较高水平。2023年我国服务贸易的逆差规模将会扩大。根据国际收支平衡表数据，2015—2019年服务贸易收支差额均值为-2500亿美元，2020—2022年均值为-1000亿美元。2023年，随着海外出行限制的松动，留学和旅游逐步恢复，服务贸易规模将向疫情前的水平回归，逆差相较于2020—2022年的均值将边际扩大，其规模可能更接近于2015—2019年的均值水平。服务贸易中进口的最大支出集中在旅游留学服务项目，仅这一项的逆差占服务贸易总逆差的比重约为85%。2023年服务贸易进口需求可能会集中释放，但考虑到出入境政策的有序开放和出国留学用汇需求的滞后性，服务贸易的逆差可能接近疫情前的水平。

资本与金融账户的逆差可能收窄

2023年直接投资项的扩增量有一定难度，顺差可能下降。疫后全球产业链重构呈现两个变化趋势：一是劳动密集型产业和少数高附加值产业正在入驻东南亚，二是欧美发达国家的产业布局基于区位考量的邻国合作增多，例如西欧-中东欧、美国-墨西哥等。基于此，2023年外商直接投资的流入增量可能较为有限。虽然欧洲2022年二季度开启“去工业化”进程而增加了对我国的投资项目，但基于美欧之间更为紧密的能源协定，2023年欧洲的化工能源投资大概率倾向对美国保持增量，而对我国的增量趋于下行。在直接投资流入减少情况下，我国对外直接投资流出却保持一定速度的增长。根据国际收支平衡表数据，2015—2019年的直接投资收支差额均值为400亿美元，2020—2022年均值为1080亿美元。预计2023年直接投资的收支差额将显著小于2020—2022年均值水平，但不同于2016—2017年对外投资支出扩张，2023年直接投资的收支差额可能略高于2015—2019年均值水平，预计约为600亿美元。

2023年证券投资项可能仍面临逆差压力，但国内经济复苏推动资金流入促使逆差收窄。2023年在高通胀影响下欧美货币政策并未明确转向，当前中美利差仍处于倒挂形势，债券市场的净流出在短期内难以扭转。但因欧美金融风险不稳定性加剧，外资机构对人民币债券的减持境况可能逐步改善。2023年1—5月，外资机构共减持人民币债券2016亿元，其减持规模较2022年同期减少了1429亿元，债券市场资金流出压力有所缓和。股票市场方面，在海外风险暴露下，年初以来北向资金大幅净流入，一季度净流入1860亿元，与2022年同期净流出的243亿元形成鲜明对比。尤其海外金融风险将会进一步凸显人民币资产的避险优势，未来有望持续吸引跨境资本流入。3月，监管机构将1000多家内地上市公司添加到外国投资者可通过沪港通进入的名单中。根据《经济学人》的预测，此举可能带来600亿美元的海外资本流入。基于债券市场净流出缩减和股票市场净流入增加，预计2023年证券投资项整体的资本净流出规模可能接近2015—2016年期间600亿美元左右的水平。

2023年其他投资项的资产和负债规模可能大致同步缩小，带动逆差规模下降。当前美联储利率水平维持高位，海外资金高成本可能导致资产端的“贷款”和“贸易信贷”资金流入减少，同时货物贸易净出口和直接投资净流入的收窄可能造成负债端“货币存款”资金流入规模走低。在负债端规模下降的情况下，金融机构的对外资产端扩张也将受限。根据国际收支平衡表数据，2020—2022年其他投资项差额均值为-1500亿美元，鉴于商业银行等金融机构的调节性作用，2023年逆差规模相较2020—2022年的均值水平将有小幅好转，预计2023年其他投资项的收