境外上市新规下的协议控制架构何去何从
可变利益实体（Variable Interest Entity，VIE）架构自创设以来，因其便捷的境外上市融资效率备受关注。2023年2月17日，中国证监会出台《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（下称《管理试行办法》）和5项配套指引（以下统称“境外上市新规”），于2023年3月31日起实施。境外上市新规落地实施，对拟采用VIE架构赴境外上市的企业带来重大影响，是否能够继续利用VIE架构便利上市、新的监管环境下VIE架构如何满足监管要求，均成为VIE架构拟上市企业和投资人关切的问题。
VIE架构在我国的发展情况
VIE架构，又称协议控制，是美国财务会计准则委员会（FASB）颁布的第46号解释函（FIN46）中提出的术语。VIE架构主要特点是，可不通过股权控制而是以签订协议的方式对运营公司实现控制和财务报表的合并。
VIE典型架构搭建一般是四层（见图1）：第一层为境内拟上市公司创始人（实际控制人）和其他投资资本在英属维尔京群岛（The British Virgin Islands，BVI）设立一个离岸公司，常称为“壳公司”；第二层是壳公司与其他投资资本、股东在开曼群岛设立开曼公司，即为境外上市主体，其股权结构一般不同于境内运营实体本身股权结构，而是拟上市公司的真实股权结构；第三层是开曼公司在我国香港设立全资子公司；第四层为我国香港全资子公司在境内设立全资子公司，即境内外商独资企业（Wholly Foreign Owned Enterprise，WFOE）。境内运营实体与WFOE签订一系列控制协议，将自身运营产生的大部分利润转移至WFOE，进而转移至境外上市主体，使境外上市主体的股东可以享有境内运营实体产生的利益，同时，境内运营实体也可通过境外上市主体在境外上市获得大量融资，从而形成“境外上市融资—境内运营获利”的投资回报循环。
从赴境外上市便利度来看，VIE架构具备两点优势。首先，该架构可规避外商投资准入限制。一方面我国在部分行业存在外商投资准入约束，部分民营企业寄望通过境外上市直接融资改善境内融资困境，并寄望通过引进外国先进技术、管理经验助其增强竞争实力。另一方面境外投资者希望分享我国经济高速增长红利。其次是便利税收筹划。VIE架构中第一层BVI公司和第二层开曼公司具有高度保密性，股权转让成本较低、程序简单，企业融资更为便捷。我国内地和我国香港之间可享税收优惠政策，我国香港公司来源于内地的所得可按5%的税率征收企业所得税。VIE架构第三层即是通过在我国香港设立全资子公司以享受该税收优惠。根据现行《企业所得税法》规定，非居民企业在我国境内未设立机构、场所的，或者虽设立机构、场所但取得的所得与其所设机构、场所没有实际联系的，应当就其来源于我国境内的所得缴纳企业所得税，适用税率为20％（税收协定另有优惠的除外）。VIE架构中第四层WFOE公司可减征企业所得税。
我国对VIE架构的监管探索
VIE架构诞生之初，我国并没有对其适用的法律法规。随着VIE架构被境内企业广泛采用，境内监管部门着手探索VIE架构的监管。
一是《外商投资法》曾酝酿将VIE架构纳入监管，但终未落地。2015年公布的《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》，明确将“外国投资者协议控制”规定为外国投资的一种形式，并适用该法。但2019年3月正式出台的《外商投资法》未出现与VIE架构相关的条款内容。但《外商投资法》设置了兜底条款，“外商投资包括外国投资者直接或间接在中国境内进行的法律、行政法规或者国务院规定的其他方式的投资”，该条款为VIE架构是否适用于该法保留了一定的司法解释空间。2019年11月公布的《中华人民共和国外商投资法实施条例（征求意见稿）》第三十五条规定“中国的自然人、法人或者其他组织在中国境外设立的全资企业在中国境内投资的，经国务院有关主管部门审核并报国务院批准，可以不受外商投资准入负面清单规定的有关准入特别管理措施的限制”。按照这一条款，VIE架构需经国务院有关主管部门审核并报国务院批准，但在2019年12月正式颁布的《中华人民共和国外商投资法实施条例》中，该条款并未保留。
二是通过特定行业政策实施VIE架构监管。国务院反垄断委员会于2021年2月7日发布实施的《关于平台经济领域的反垄断指南》第十八条列明“涉及协议控制架构的经营者集中，属于经营者集中反垄断审查范围”。根据该条款，搭建了VIE架构的平台企业在实施经营者集中时，需要配合反垄断执法机构依法审查，不得拒绝、阻碍反垄断执法机构的调查。2021年9月1日正式实施的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》明确规定“任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校”。在这一规定下，现有VIE架构需调整更改结构，确保其境内经营实体不涉及义务教育和学前教育非营利性民办学校。整体来看，除平台、教育、电信等个别行业政策涉及VIE架构监管外，VIE架构整体处于弱监管环境。
三是针对通过VIE架构境外上市公司开展网络安全审查，并开始酝酿出台新规。2000年新浪通过VIE架构成功在美国上市，随即新浪模式成为国内互联网企业争相效仿的境外上市样板。然而，互联网企业在搭建VIE架构的过程中存在的数据安全、网络安全等隐患不容忽视。在VIE架构下，互联网企业的境内运营实体为了将利润转移至WFOE，需要与WFOE签订一系列合作协议，合作协议的内容包括WFOE为境内拟上市互联网企业提供技术支持、设备租借、运营维护、管理咨询、业务外包服务等等。而WFOE履行合作协议的过程，不可避免涉及使用、处理、管理境内拟上市互联网企业收集的数据信息，但数据信息的主体并不知情也没有批准。在这样的背景下，为了进一步明确境外上市“红绿灯”，境外上市新规开始酝酿出台。
境外上市新规对VIE架构的影响与应对
境外上市新规出台，明确将境内企业间接在境外发行上市的相关活动纳入监管，自此VIE架构正式告别弱监管，进入备案制时代。
一是严格规范备案程序，VIE架构各层主体情况将透明化。《管理试行办法》明确要求拟境外发行上市的境内企业向中国证监会备案，报送备案报告、法律意见书等有关材料，真实、准确、完整地说明股东信息等情况。《监管规则适用指引——境外发行上市类