美联储的结构性货币政策研究
在2008年金融危机和经济衰退期间，美联储在实施其宽松货币政策中为了应对零利率下限推出了量化宽松（QE）等非常规的总量性货币政策工具；同时为了应对流动性陷阱和银行惜贷又推出了更具有差异性和针对性的结构性货币政策工具。这类结构性货币政策工具在2008年和2020年作为稳定金融市场和促进经济增长的重要手段被美联储大量采用，并已成为美联储货币政策框架中的一个重要组成部分，对美国经济、金融市场和银行业产生了深远影响。笔者拟分析美联储结构性货币政策形成的背景和驱动因素，探讨其特征及功能，研究其框架及主要工具，评估其效果、挑战及风险。
美联储结构性货币政策形成的背景及驱动因素
美联储的常规货币政策主要是通过实施具有总量性的利率政策工具，采取公开市场操作、贴现窗口、准备金比率及利率等手段影响宏观经济的总需求方面，以实现美联储的价格稳定和充分就业双重法定货币政策目标。但是在2008年金融危机和经济衰退期间，美联储常规货币政策的效果受到了两个制约：一是利率政策受到零利率下限的制约。二是具有总量性和广普性的货币政策受到流动性陷阱和银行业惜贷的制约，表现为美联储的宽松货币政策难以传导到实体经济活动。
作为对第一个制约的应对，美联储采取了QE政策和前瞻性指引工具。这类新的政策工具可以突破零利率下限，使美联储从增加货币供给和流动性方面更大程度地实施宽松货币政策。这类总量性政策工具具有财政政策和其他经济政策不具备的优势——其影响具有广普性，可以迅速触及和渗透到宏观经济的各个层面；这类工具也相对成熟，可以持续批量化使用，即使是QE等创新工具也具有成熟的国债市场及其运行机制，美联储的公开市场操作也已深深地嵌入了该市场运作。但总量性货币政策包括常规的利率政策和创新的QE等都具有相应的局限性：一是其作用的发挥需要以宏观经济各领域和板块的状态相对一致为条件，而在这一条件不具备的环境下，在需要针对不同的领域和板块发挥作用时，总量性工具可能使美联储政策操作顾此失彼。美联储自己也承认其货币政策在应对具体市场或领域的问题时是一种钝器，无法实施精准手术。二是其工具仍较有限，难以针对具体市场灵活发挥作用。三是其作用对于不同的经济领域和板块也有结构性差异。各领域和板块由于存在利率敏感性、货币政策滞后效应、信贷结构（例如，固定利率或浮动利率、再融资频率、资产敏感或负债敏感、直接融资或间接融资占比）等差异，从而使总量性政策的作用存在差异，这是一种美联储难以控制的被动的结构性差异。
作为对第二个制约的应对，以更有效地稳定金融市场、应对经济衰退、促进就业和增长，美联储在2008年金融危机中进一步突破了总量性货币政策的局限，采取了结构性货币政策；在2020年新冠疫情发生后的金融市场动荡和经济衰退中，美联储进一步强化了对这些政策的使用。
美联储结构性货币政策的特征和功能
结构性货币政策产生的驱动因素是弥补总量性货币政策的不足，相应地它具有独特的优势和特征。
第一，结构性货币政策的法理基础。其一，美联储建立结构性工具的法律依据是“联邦储备法”第13（3）条。该条款授权美联储在“异常和紧急情况”下向符合条件的企业（包括非金融公司）提供贷款；但要求这些贷款计划的基础必须广泛，而不是旨在支持单个机构。其二，结构性工具的整体目标也服从于货币政策的法定宏观经济双重目标；但在很多情况下它们以金融稳定作为直接目标，并且在此之下有更加细分的特定的中介目标和功能。
第二，结构性工具通常都是在金融市场动荡以及经济衰退风险上升的特殊环境下，作为应对危机和衰退的手段推出，因此都具有应急性和临时性。相应的结构性工具的最终目标仍然是维持周期性的价格稳定、就业和经济增长，而非用于长期经济和产业结构调整。因此在市场恢复稳定、经济恢复扩张的环境下，这些工具也会逐渐退出或到期终止，而不会成为常规手段。相应的结构性工具采用的力度和长度也在很大程度上对应于其所面对的经济金融环境。相比之下，QE和前瞻性指引，以及2014年美联储在开启货币政策正常化过程中作为利率政策操作辅助工具的“定期存款工具（TDF）” 和“隔夜逆回购工具（ON RRP）”等总量性工具虽然也是在特殊条件下形成的工具，但它们延续的时间更长，并且在相当长的时间内已成为准常规化工具。
第三，由于结构性工具是针对总量性政策工具的广普性的局限而设计，因此该类工具更具有针对性、差异性和灵活性。美联储的总量性工具中也有信贷工具，但其功能限于作为银行的最后贷款人，向暂时缺乏流动性的银行提供流动性，贴现窗口是主要工具。而结构性工具远远突破了这些功能，美联储可根据特定的经济和市场状态及特点灵活组合这类工具。其目标对象可以是特定的经济领域或板块，可以是银行、非银行金融机构和金融市场，也可以是企业和家庭等经济活动参与者。因此，在很大程度上结构性政策是一种信贷政策。美联储对非银行金融机构和企业的贷款通过特殊目的机构（SPV）实施。
第四，结构性工具也通常更具有直达性，有助于缩短政策传导路径、提高政策传导效率。总量性工具犹如动脉供血，在正常市场条件下其作用顺畅；但在市场动荡时由于交易对手方风险和流动性风险上升，金融机构风险偏好和信心下降，通常会发生微循环梗阻，表现为金融机构之间以及对客户信贷紧缩，从而使得总量性政策难以传导到最终借款人。而结构性工具则主要针对这些梗阻，通过定向工具促使银行体系向特定领域或板块提供贷款。简单概括就是在交易对手方风险上升的环境下，叠加银行作为做市商的功能受到监管限制，美联储仅仅作为最后贷款人提供流动性的功能有可能仍难以疏通流动性环节，因此其功能也延展到作为最后做市商疏通资金配置渠道，例如直接购买流动性不足的信用资产。
第五，结构性货币政策和财政政策、金融监管等政策具有许多重叠性，需要其他部门特别是财政部配合。美联储结构性货币政策和财政政策的协调有三种形式：美联储购买国债；财政部向美联储提供资本金，帮助其创立融资工具；美联储为财政特殊支出计划提供流动性支持。而许多结构性工具的实施仍需经由银行完成，因此美联储在实施结构性工具的同时，例如在2020年新冠疫情期间，也实施了一系列临时放松银行监管的举措。
美联储实施结构性货币政策的典型时期包括：2008年金融危机和经济衰退，2020年新冠疫情发生后的金融市场动荡以及经济衰退，2023年美国地区性银行倒闭后的金融市场动荡。以下根据这几次特殊环境下美联储采取的结构性货币政策，分析其框架和工具、效果和风险。
美联储结构性货币政策的框架和主要工具
两次危机是结构性货币政策工具集中采用的时期
美联储在2008年金融危机和衰退发生之际曾大量采用结构性货币政策工具，此后随着危机缓解，经济复苏，这些工具在2009—2012年之间逐步退出或到期。但就结构性工具规模看，美联储资产负债表数据显示，这类工具在2008年11月曾达到7100亿美元峰值，在美联储资产中占比约33%。
在2020年新冠疫情发生后的金融动荡及衰退期间，美联储重启了其中某些工具，同时也推出了涵盖面更广的新工具。疫情发生之初的主要风险是市场及流动性风险，这个过程较短，也更具有广泛性，相应地美联储首先采取了QE向市场注入流动性以稳定市场。2020年5月以后美国经济开始复苏，但违约风险也逐渐显现，这个过程更长更复杂，也更具有个体性和客户取向性，因而也更需要具有针对性的信贷政策及银行参与，美联储也加大力度向特定对象提供直接/间接信贷支持，其作用也从流动性提供者及银行的最后贷款人，发展成企业的资产组合经理人。因此就结构性工具类型看，2020年和2008年危机期间的差异是：前者更多是金融业危机，结构性工具更多针对银行和非银行金融机构；而后者的问题更多在实体经济，结构性工具针对非金融企业的分量更大。随着金融市场恢复稳定、经济复苏，这些工具在2020—2022年之间也逐步退出或到期。就规模看，这类工具在2020年达到当时的峰值2075亿美元，在美联储资产中占比约3%。
在2023年的区域性银行倒闭期间，美联储再次推出了新工具，但与之前相比数量很有限。截至2023年6月末，结构性工具整体减少到1302亿美元，在美联储资产中占比约1.56%。
结构性货币政策工具的类型及特征
类型一：针对收益率曲线上不同期限的利差调整——扭曲操作。扭曲操作是在保持资产购买总量不变的条件下，调整收益率期限利差的特殊的结构性工具，其代表为美联储于2011年实施的“期限延长计划（Maturity Extension Program）”。在该计划中美联储出售或赎回短期国债，并用所得款项购买长期国债，从而延长美联储国债组合的平均期限，以降低长期国债及其他中长期融资工具的成本。
类型二：针对特定领域和板块的信贷政策支持。具体可进一步细分：针对特定产品或市场，主要工具是针对房地产市场的房贷抵押证券（MBS）购买。美联储在2008年金融危机和2022年疫情中都大量增持了MBS。针对特定客户群体，工具更多，以下分类说明。
针对银行等存款机构。一是定期拍卖工具（Term Auction Facility，TAF）。它允许银行等存款机构参加美联储的定期资金拍卖。二是资产抵押商业票据货币市场共同基金流动性工具（Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility）。它为存款机构从货币市场共同基金购买高质量资产抵押商业票据（ABCP）提供资金，并帮助持有此类票据的货币基金满足投资者赎回需求。三是银行定期融资计划（Bank Term Funding Program，BTFP）。它允许银行等存款机构以国债等资产作抵押从美联储获得最长1年的定期资金，并且抵押资产按面值估值。
针对银行和非银行金融机构。一是货币市场共同基金流动性工具（Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，MMLF