美国高利率周期的挑战与应对

经过2022年以来的快速加息进程及与之伴随的金融动荡，美联储货币政策将何去何从？美联储主席鲍威尔在2023年8月杰克逊霍尔全球央行年会上的讲话提供了一个反思和研判的窗口。从当前及未来一段时期美国经济面临的多重挑战来看，美联储的加息进程彷徨在新的十字路口，世界各国需要为此做好长远准备。

鲍威尔的讲话维持谨慎基调

鲍威尔在2023年8月杰克逊霍尔全球央行年会上的讲话主题为“通货膨胀的进展与前路”，主要内容为美联储基于最新收集到的通胀、经济和就业数据，对美国通胀形势做出相对谨慎的分析研判，对下一步美联储的政策反应做出评估，释放出继续维持紧缩性货币政策的取向信号，但强调要灵活管理好更加不确定性的风险，以推动恢复价格稳定和劳动力市场的稳定。

鲍威尔对美国通胀形势的研判保持谨慎。核心通胀是美联储政策目标最核心的关切。此次讲话中，鲍威尔认为，美国此轮通货膨胀高企，在前期主要源于强劲需求和新冠疫情限制供给引发的供求矛盾，2022年初以来主要受乌克兰危机影响的驱动。从数据看，美联储重点关注的核心个人消费支出（PCE）物价指数在2023年7月下降到4.3%，但这一通胀水平仍然显著高于2%的政策目标，而且尚难判断未来几个季度将会维持在何种潜在水平。进一步从核心PCE的三大组成来看：一是商品通胀显著下降，特别是汽车等耐用消费品通胀，受到供给约束缓解和高利率对需求的打压，已经大幅下降，未来仍然需要限制性货币政策推动其下降到新冠疫情前水平。二是住房服务通胀前景不明，由于房地产市场对利率高度敏感，2022年抵押贷款利率翻番以后，新房开工量、销售量、房价、市场租金等都在明显下降，但由于租赁周转缓慢，住房服务通胀要滞后于这些变化，未来需要密切关注市场租金走势，把握住房服务通胀的变化方向。三是非住房服务通胀仍然高企，这一分项占核心PCE指数权重的一半以上，包括广泛的医疗保健、食品服务、交通住宿等，迄今居高不下，因其受全球供应链瓶颈的影响小、利率敏感性低，并且是劳动密集型的，而当前劳动力市场依然紧张，需要限制性货币政策推动总供求平衡。

未来，如果美国整体通胀率回落到2%，需要一段时间内美国经济增长低于趋势水平，以及劳动力市场趋于疲软。从经济增长看，自2022年全球央行年会以来，美国中长期利率显著上升，贷款增长大幅放缓，金融紧缩推动了工业生产、住宅投资的逐渐放缓；但是，美国消费支出增长依然强劲，住房部门也有回暖迹象，推动美国国内生产总值（GDP）增长依然高于长期趋势，通胀面临上行风险，可能需要进一步紧缩货币。从劳动力市场看，由于25—54岁工人的参与率提高，移民人数回升到疫情前水平，劳动力供应有所改善；劳动需求有所放缓，平均每周工作时间降至疫情前下限。劳动力市场再平衡缓解了工资增长压力。

与此同时，鲍威尔强调美联储所面临的不确定性正在增加。一是难以确定中性利率的位置。目前实际利率已经为正，且远高于市场估计的中性政策利率，但抑制性政策的精确程度很难把握。二是货币紧缩对经济活动，尤其是对通货膨胀影响的滞后时间不确定，要准确评估，面临更大的困难。三是本轮供求错位具有特殊性，对通胀和劳动力市场的影响更趋复杂。例如：职位空缺大幅减少，但失业率并未大幅增加，表明劳动力市场需求可能大量过剩；通胀对强劲劳动力市场更加敏感，但可持续性尚不确定。这三大挑战需要货币决策更加敏捷灵活，平衡风险：紧缩过度会对经济造成不必要的伤害，紧缩不足会使通胀居高不下，付出更高代价。鲍威尔表示，管理不确定性风险至关重要，下一步美联储将继续谨慎行事，继续根据总体数据、不断变化的风险和前景来进行评估，做出货币政策决策。

模糊基调下市场对美联储政策前景判断存在分歧

整体上，此次鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的讲话保持了一种模糊的基调，开篇强调美联储在适当情形下会考虑进一步提高利率，将政策利率维持在限制性的水平；结尾强调不确定性风险，为政策调整留下回旋余地。尤其是威尔此次对美国通胀形势的研判并没有释放增量上的新意，更多强调了对未来不确定性风险的关注。特别地，该讲话关注美国经济内在的结构性压力和风险因素，对国际形势着墨不多；关注货币政策紧缩对经济的限制性影响，对紧缩货币的金融冲击只字未提。基于鲍威尔在美联储本轮快速加息之前，对“通胀暂时性”的判断偏误，导致美联储在“猛踩油门”之后快速“急刹车”的过山车式决策，有理由对其本次通胀前景判断的可信度打上问号。

在此背景下，市场对于美联储未来的货币政策走向仍然存在较大分歧。一种观点认为，基于全球性特别是美欧发达经济体的高通胀形势依然严峻，美联储需要进一步加息并维持较长时期的高利率；另一种观点认为，美国通胀下行态势已经得到连续多月的确认，经济软着陆与通胀下行的组合，是美国政府最期待的结果，美联储加息进程已经见顶。总体上，在鲍威尔讲话结束后利率期货市场的定价中，9月加息25个基点与不加息的概率分别为20%、80%，11月加息25个基点和不加息的概率分别为46.7% 、44.5%。9月20日，美联储议息会议宣布保持利率不变，与市场预期基本一致。

对于美联储政策的未来走向，笔者判断，本轮美联储加息周期仍未结束，2023年四季度进一步加息的概率依然较高；2024年加息空间已近强弩之末，更大可能是在半年以上时间内维持较高利率水平，等待更多的信息确认通胀下行、经济疲软后进入缓慢降息周期。

美联储的真正挑战尚在前方

结合历史、现实和全局的视角，笔者认为，美联储面临的真正挑战尚在前方。

最大的挑战仍在于对通胀走势的研判。信息的局限性、现实的复杂性、意外冲击的不可测性，这些都决定完美的预测模型并不存在，本轮加息前美联储的通胀判断失误导致政策犹豫已是明证。鲍威尔在9月20日议息会议后表示，美国政府如若在四季度因债务争端而停摆，可能导致经济数据提供不足，影响美联储的决策。当前，美国核心通胀已在周期峰值徘徊，上行和下行风险均存在。外部地缘政治风险、美国对外政策带来的供应链扰动、美国劳动力市场的结构性突变等，都可能带来通胀上行风险；货币政策紧缩的滞后效应显现、美国经济超预期疲软等，则将带来通胀下行风险。从近期数据看，美国通胀似乎已触顶并