辨析经济“日本化”
近年来宏观领域不时兴起有关欧美、中国乃至全球经济“日本化”话题的讨论，反映出当前宏观形势下各界对主要经济体重蹈日本覆辙的担忧与警惕。在公众语境中，对日本经济发展的讨论总是与“失去的20年（Lost Decades）”紧密联系。上世纪90年代以来，日本以泡沫经济崩溃、金融危机为始，逐步陷入长期的经济增长停滞和持续通缩，且其影响广泛而深远，不仅限于经济领域，还逐渐扩散至社会、文化等多个领域，进而影响了日本几代人的面貌。经济“日本化”意味着重复日本这晦暗的发展路径，也难怪各国经济学家会谈之而色变。
何谓经济“日本化”
严格来讲，经济“日本化”不是规范的学术术语，但比较生动地体现对日本长达数十年经济困境的一种概括。经济“日本化”在现象和推动因素方面呈现以下六个特征：
第一，危机冲击后，经济持续低速增长。1981—1990年，日本实际经济增速均值为4.7%。在经济泡沫破裂后，1991年和1992年日本经济增速快速回落并从此一蹶不振，1991—2022年的经济增速均值仅为0.7%，总需求中投资萎缩较为严重。在此期间日本经历了亚洲金融危机、2008年国际金融危机，由于经济抵御外部冲击的能力较弱，日本经济频现负增长（见图1）。日本央行原行长白川方明指出，泡沫一旦崩溃，其后的长期经济低迷难以避免。在整个20世纪90年代，日本经济也并不是一直都在衰退。问题是超越短期经济波动的趋势性经济增长率在缓慢下降，经济应对金融危机的能力在下降。
第二，持续通缩。1981—1990年，日本居民消费物价指数（CPI）、核心CPI同比均值为2.07%、2.05%，呈现温和通胀局面。但随着房地产市场和股市泡沫破裂，日本陷入长期通缩，1991—2012年日本CPI、核心CPI同比均值仅为0.25%、0.26%，耐用消费品、住宅等价格拖累显著。其中，1999—2005年日本核心CPI同比持续位于0及以下水平，长期深陷通缩（见图1）。
第三，低利率成为常态。伴随潜在经济增速下降的是自然利率的下降，日本名义利率持续下降并达到负值。20年间，日本10年期国债收益率（年均）从1990年高点时的7%持续下滑，2012年降至1%以下的低位（见图1）。
第四，货币和财政政策成效有限。泡沫破灭后，日本政府一直致力于运用货币和财政政策来重振经济。货币政策方面，伴随经济长期通缩，日本货币政策极为宽松，政策利率无限期地保持为零，甚至采取了量化宽松措施。但由于实际利率较低甚至为负，政策利率的下降难见成效，私人部门并未明显加杠杆，债务的累积集中于政府部门（见图2）。财政改革不易推动，且在债务压力下，扩张性财政政策空间有限。结构调整和制度改革遇到多重阻力，效果也不理想。
第五，人口老龄化，劳动人口占比下降。伴随着人口老龄化和生育率低迷，日本人口出现负增长，劳动力人口占比下降，扶养比上升。日本的劳动年龄人口比例在1991年即达到69.8%的顶峰，此后的20年基本处于持续下滑状态，日本总人口也在2010年见顶，此后出现负增长（见图3）。人口老龄化的影响广泛而深远，与潜在产出下滑、房地产及消费需求下降、社会保障支出和财政压力加大、创新能力不足均有关联。人口问题被视为日本经济现象背后的重要原因。
第六，社会和文化问题。长期的经济低迷之下日本社会和文化领域滋生出诸多问题，阶级贫富差距加大，年轻人成为“失落的一代”，结婚率下降。日本逐步形成低欲望社会，民众情绪悲观，进一步阻碍经济重振。
不同学者以不同的框架来描述和解释日本问题。例如，日本学者伊藤隆敏认为经济“日本化”意味着经济增长的短期停滞转化为长期现象、政策利率维持在零水平上、持续通缩，从而使实际利率高于自然利率，导致难以摆脱的“长期停滞”。再如，以辜朝明为代表的部分日本学者从资产负债表衰退的角度解释日本困境。其核心观点是，20世纪90年代日本资产价格泡沫破灭后，企业和家庭所追求的目标从利润最大化、消费效用最大化转变到负债最小化，企业利润用于偿还负债而非增加投资，家庭收入用于偿还债务或增加储蓄而非消费，这导致消费和投资需求的下降，造成经济增长速度和通胀持续低迷。
经济“日本化”与“长期停滞”在现象上高度一致。“长期停滞（Secular Stagnation）”一词最早由美国经济学家汉森在1939年提出，意在解释美国大萧条时期失业人数增多和投资减少等现象。汉森认为，“长期停滞”是一种长期的历史性趋势，背后的机制主要是人口增速放缓引起投资下滑。如果没有额外的刺激政策，经济很难凭借自身力量走出萧条。2013年，美国原财政部长萨默斯在国际货币基金组织第14届年会上的演讲中首提“长期停滞”假说，认为2008年国际金融危机前后世界经济已进入“均衡实际利率”为负的长期停滞状态，其突出特征就是“三低”，即“低增长、低通胀和低利率”。可见，日本经济符合“长期停滞”假说所描述的情形。
经济“日本化”可以视为“长期停滞”假说下的一个典型案例。本质上，“长期停滞”假说是一种理论，经济“日本化”是一种现实。萨默斯认为造成“长期停滞”现象的六个可能因素是：人口和技术进步增速放缓、资本品价格下降、收入分配恶化、金融危机导致投资风险偏好和期限溢价变化、反通胀（在通缩压力背景下，为了保持一定的税后真实利率，税前真实利率会比通胀时期低）、安全资产需求上升因素（邹静娴，2019）。可见，形成“长期停滞”局面的动因可能有多种，日本只在多种情形中居其一。同时，“长期停滞”理论仅是一种假说，如果说学界对于当前全球是否处于一种“长期停滞”状态还有较多分歧，那么日本经济困境属于既成事实，这无疑为长期停滞理论提供了一个典型案例。
欧美距离经济“日本化”有多远
2008年国际金融危机后，全球经济长期不振，欧美央行均下调政策利率并触及零下限，增长、通胀和利率呈现出“三低”特征，货币政策的“大水漫灌”和债务累积造成潜在风险上升，经济“日本化”的说法数度流行于主流讨论中。不过，事后看这种说法尚难成立。
从现象看，美国经济从2013年开始复苏，2015年美联储进入加息周期，2020年新冠疫情以来，全球经历了一段时期的快速修复和物价快速上涨，应对通胀再度成为全球主要央行的核心关切，欧美均进入加息周期，政策利率脱离零下限（见图4）。反观日本，即使在后疫情时代也仍将政策利率维持在低位，日央行也始终对通胀的可持续性持谨慎态度，与欧美差异显著。长期“三低”局面改写，至少在短期内欧美经济“日本化”之说不攻自破。
究其原因，欧美与日本在人口结构、政策应对、外部环境、国际地位方面均存在差异：
第一，欧美人口结构优于日本。根据经济合作与发展组织（OECD）的预测，至2060年，日本人口将较2022年下降25%，美国、欧盟28国将分别上升20%、下降1.1%。也就是说，日本总人口将维持下降趋势，美国将持续上升，欧盟大体持平。其中日本20—64岁人口数量也将下降，而美国该年龄段人口将上升。欧美人口相对日本更加年轻化。
第二，政策应对不同，资产负债表修复的速度不同。日本出现的长期资产负债表衰退似乎属于特例，相对而言，2008年国际金融危机后美国企业和家庭的资产负债表修复速度较快，且企业从2012年起重启加杠杆。修复相对缓慢的德国等欧洲国家也在略晚时点完成修复并重新出现加杠杆（见图5）。这或与欧美在危机后较快、较大幅度采取货币政策应对有关。
第三，外部环境不同，汇率表现不同。20世纪80年代日本制造业面临着较大的外部竞争，这一时期是美日贸易摩擦的高峰，推动日元升值的《广场协议》也在这一时期签订。因此，日本经济泡沫破裂之际正是亟待改革和产业结构调整之时。此外，亚洲新兴工业经济体的追赶、我国工业化进程的快速发展，均对日本出口份额造成挤压，美韩也在半导体领域与日竞争。但是，泡沫破裂后的债务问题阻碍和耽搁了日本经济结构转型升级的步伐。同时，1990—1995年美元较弱，日元在《广场协议》后的较强位置继续走强，也强化了对经济的收缩效应。而欧美在遭遇危机的时点上经济结构已较为稳定，汇率变化未受过多非经济因素的影响，能够更好发挥对经济的调节作用，从实际有效汇率来看，在2008年国际金融危机后的若干年间，美元、欧元均相对一揽子货币偏弱（见图6）。2013年以来美国还试图推动制造业回流，以为国内经济提供额外助力。
第四，国际影响力不同。美欧是国际秩序的主导者，是全球经济和创新的领头羊，有更强的能力对外转嫁国内矛盾和问题，以及推动利于自身的政策方向，可能使得全球经济一荣俱荣、一损俱损。而日本一直受制于美国，国际影响力有限，更可能因自身遭遇危机而在高端产业竞争中落后，从而加大从低迷中恢复的难度。
日本做错了什么
通过回溯与对比可见，抛开不可抗力不谈，日本的政策应对在泡沫经济破灭的事前、事中和事后存在以下政策失误：
第一，日本对日元升值的错误应对催生了资产价格泡沫。日本的失误在于没有通过汇率政策协调来解决《广场协议》之后日元过度升值产生的收缩效应，而是采用了副作用过大的宽松货币政策。上世纪80年代后期由于日元过度升值抑制了通胀上升，以及日本采取了过度宽松的货币政策和金融自由化，导致日本靠高杠杆支撑的资产价格急速上涨，最终形成了“泡沫经济”。2004年，时任日本央行行长黑田东彦在《日本汇率政策失败所带来的教训》一文中明确强调，造成严重通货膨胀和资产泡沫的并不是日元升值本身，而是当时政府的经济政策失误。
第二，日本低估了房价、地价、股价泡沫破裂的影响，运用多种措施刺破泡沫致使资产价格过快下跌。1989年5月—1990年8月，日央行快速将政策利率从2.5%提升至6%，日本股价开始大幅波动、见顶回落；1990年3月，日本财务省发布了关于限制土地相关贷款的通知，并配合以货币供应量的收紧，土地价格开始暴跌；1991年起，日本政府实施土地税制改革，针对土地保有环节征收“地价税”，进一步抑制房地产投机行为。股价和作为重要抵押品的房地产价格大幅下跌，直接导致了绵延若干年的债务问题。
第三，日本政府误判形势，没有及时采取支持和应对措施，致使短期问题长期化。当时的日本政府并未意识到他们正站在一个影响日本长期经济发展的关键节点，情感上也不接受日本或将前景黯淡的假设，最初仅将问题当作短期的经济衰退应对。日央行从1991年7月以温和的节奏从6%开始降息，直到1999年才降至零利率。财政方面，日本最早于1992年8月推出总额10.7万亿日元的第一轮经济刺激，但对国内生产总值（GDP）的拉动效果十分有限。财政赤字的制约使得日本财政政策的力度不够、摇摆不定。日本学者辜朝明（2016）认为，尽管日本最终成功地维持了GDP，但其财政政策却延长了经济衰退的时间，因为日本在经济一开始复苏、私营部门仍在努力修复其资产负债表之时就一再采取赤字削减即收缩性质的财政政策。日本央行原行长白川方明在总结日本货币政策教训时就强调，中央银行要准确把握本国经济面临的根本性问题，还必须努力向外界做出说明或解释，争取更多的理解和支持。最令他感到遗憾的是，未能在初期让国民理解巨额不良债权可能带来的危害。一国经济运营的失败往往并非源于短期景气预测的错判，而是对经济所面临根本性问题的误判。
第四，日本政府对不良资产处置明显迟滞失当。日本政府在金融机构披露和处置不良贷款等关键问题上受到不同利益集团的掣肘，行动过于迟缓。初期日本政府未意识到不良贷款问题的严重性，寄希望于金融机构间的互相援助，反而造成互相拖累。直到1997年亚洲金融危机爆发，日本金融系统崩盘，日本政府才下决心大力处置不良资产，具体措施包括成立金融监管机构——金融监督厅、通过以金融机构破产处理为核心的《金融再生法案》和以事前防范金融危机为目的的《金融健全化法案》、对问题金融机构进行注资救援等，但此时已距泡沫破裂已有8年之久，不良资产问题已较为严峻，新的不良资产层出不穷，余额继续攀升。2002年日本不良资产余额达到顶峰，日本政府才推出“紧急经济对策”决心彻底处置不良资产。这极大影响了日本资产负债表的修复进程。美联储原主席伯南克认为，泡沫破裂后日本降息力度不够、整顿银行业的步伐过于缓慢，积极的刺激措施和银行资本重组可能得到不同的结果。
第五，上世纪90年代后日本缺乏正确、清晰的产业政策致使日本在国际竞争中陷入劣势。上世纪90年代初，面临美国和亚洲新兴国家的竞争，日本制造业的竞争力开始下降。日本企业曾在高清电视、电讯、数据存储等领域具有显著优势，但危机无疑对日企产生了全面冲击，长期的投资低迷致使相关领域技术逐渐落后。90年代后，日本政府缺乏有行业针对性的产业政策，帮扶的重点转向基础学科与公共用品。21世纪初日本政府推出“产业再生计划”，企图重振半导体产业，1999年推动成立日本唯一一家生产电脑等动态随机存取存储器（DRAM）的企业尔必达，但最终以破产收场。整体来看，日本封闭性的产业政策导致日本未能正确把握大势，在21世纪的信息技术革命中处于落后地位。日本技术革新的停滞和在关键领域的落后是日本经济长期停滞的重要原因。
第六，在观念上日本各界不能从金融周期的范式来看待和解决经济“日本化”问题。经济学家正是基于对美国1929—1933年大萧条、日本“失去的20年”和2008年国际金融危机后“大衰退”的经验和教训进行深入研究的基础上，逐步形成金融周期的理论范式。2022年的诺贝尔经济学家颁发给以伯南克为首的三位经济学家，正是肯定他们在金融和宏观经济之间关系上的研究成果，明确金融周期理论的学术地位和影响力。但遗憾的是，早在上世纪80年代末和90年代初，日本各界分析和应对资产价格泡沫膨胀和破灭的过程中，未能从金融周期的框架来看待所面临问题的本质。观念的缺失是一系列政策失误和争执摇摆的根源所在。
综上，日本的“失去”固然有人口等不可抗力因素的存在，但人为的政策性因素的影响也不可低估。可以说，深刻理解这段历史是避免重蹈经济“日本化”覆辙的必经之路。
作者谢亚轩系招商证券研发中心副总监
作者刘亚欣系招商证券研发中心高级分析师