日本走出通缩了吗

自上世纪90年代日本经济进入“失去的20年”以来，与经济增速放缓相伴，日本物价形势长期陷入通缩状态。从数据来看，1992年以来，日本仅2014年、2022年的年度核心居民消费物价指数（CPI）同比数值大于2%，其余绝大部分年份的核心CPI同比数值均不及2%，其中25个年份核心CPI同比数值处于1%以下、16个年份处于0或0以下。但2022年4月以来，日本CPI和核心CPI同比数值均已连续17个月处于2%以上，似乎已有摆脱通缩的趋势。当前，各界广泛关注日本是否已彻底走出通缩陷阱，并担忧由此可能引发的日本央行货币政策转向、全球资本流动改变等问题。为探明日本物价形势，笔者按照日本为何长期陷入通缩、当前日本通胀指标为何上行、日本未来通胀走向如何的逻辑线索展开讨论，从中分析日本央行货币政策为何对抗击通缩收效甚微、下一步政策走向以及对资本市场、中国经济的影响等问题。

日本长期陷入通缩的原因

从经济学经典理论来看，通缩即一般物价水平的下行，其本质在于宏观层面的总供给总需求存在失衡。日本央行原行长白川方明就曾指出，日本通缩源自需求不足。事实上，日本通缩与经济低迷相互作用、互为表里。一方面，经济低迷、需求不足导致物价缺乏推升力量；另一方面，通缩抑制了企业投资和工资增长，进一步减弱居民消费和企业投资意愿，拖累经济增长。探索日本长期陷入通缩的根源，实质上也就是要研究为何日本长期需求不足。

第一，私人部门出现“资产负债表衰退”，私人投资需求严重不足，拖累社会总需求，并存在产业结构升级迟缓、僵尸企业盘踞、年功序列制等机制性问题制约日本私人部门的企业活力。

资产泡沫破灭后，伴随日本房地产价格和股票价格大幅回落，日本企业资产锐减而负债率激增，为避免破产，企业大量压缩设备投资，尽量减少企业的资产和负债，将盈利优先用于偿还债务，即出现“资产负债表衰退”。企业部门的衰退，导致民间投资严重不足，拖累日本经济总需求。世界银行数据显示，2021年日本国民名义总支出仅相当于1995年的92%。因为私人部门需求不足，货币政策传导机制受阻，尽管日本央行释放超量流动性，但无法通过金融系统流入实业，如2023年6月末的日本制造业贷款余额仅有1993年的82%。

除整体需求不足外，私人部门还面临体制性、机制性问题。一是产业结构问题。“日本制造”未能紧跟时代发展，叠加中国、韩国等同行业激烈竞争，导致其支柱产业发展放缓。企业为去产能，减少雇员和薪金支出，加剧了通缩。二是僵尸企业问题。日本政府推出企业融资支持政策，使得日本企业破产数量减少，失业率长期维持低位。这实则使僵尸企业“僵而不死”，一方面自身效率低下拖累社会整体效率，另一方面挤占社会资源，削弱优秀企业竞争能力。三是日本企业机制和文化问题。日本企业实行终生雇佣制和年功序列制，导致员工竞争、新老迭代受阻，人力资本创新能力下降。

第二，日本政府债务率居高不下，导致财政政策发力空间有限，公共部门难以在私人部门需求疲软时提振总需求，无法有效抬升物价。

日本经济奇迹有赖于政府主导型发展模式，该模式的核心在于以公共投资、产业政策推动经济增长和转型。但公共投资高企必然意味着大规模的政府负债。上世纪90年代以来的30多年间日本一般政府总债务占国内生产总值（GDP）比重持续攀升，1990年日本一般政府总债务占GDP比重仅有69%，2022年则高达261%，平均每年提高6个百分点。此外，每逢突发重大公共风险事件，日本政府债务率增速就明显提高，体现出日本财政实行凯恩斯主义的逆周期调控政策，借助政府“公共之手”托举市场。如1997年亚洲金融危机、2000年美国互联网股市泡沫破灭、2001年“9·11事件”、2008年国际金融危机、2011年东日本大地震、2020年新冠疫情等，日本均出现政府债务率的陡然升高。

日本已成为世界主要经济体中政府债务率最高的国家，导致财政发力空间日益缩小。日本政府债务是中央政府预算税收收入的19倍，自1998年以来，日本国债发行提供的财政收入比重就持续高于30%。政府以税收为支撑来偿还债务已经不再可能，以“借新还旧”维持债务稳定和经济社会平稳成为更加现实的选择。政府债务率过高，导致大量新债并未能用于扩大公共投资，而是用于偿还债务，如2022年国家债务清偿占一般会计支出比重达22.6%，是第二大财政支出项。因此，在民间部门需求下滑的“失去的20年”期间，公共部门需求未能及时“补位”。此外，尽管日本实施了“赤字财政”，但随着经济发展步入成熟阶段，以及日本进入低欲望社会而消费倾向降低，“赤字财政”的经济价值和社会乘数效应已边际递减，对推动经济回升、走出通缩困境收效甚微。

第三，日本老龄化严重，对私人部门需求和公共部门需求均形成制约，并导致资本相对人口过剩，出现资本品价格更快下跌和负向财富效应。

日本老龄化始于上世纪70年代，到2020年日本65岁及以上老年人口占比已高达29%，已进入超高龄社会。老龄化导致社会消费欲望降低，储蓄养老倾向较高，消费更加谨慎，私人部门需求不足。另一方面，超高龄社会导致社会福利支出占据了日本大量的财政资源，制约了公共部门在公共投资方面的发力空间。为应对老龄化社会，日本推行了高福利养老保险制度、高龄者医疗制度、护理保险制度等。日本社保支出占财政支出比重在1965年为14.7%；1975—2000年社保支出比重年均值接近20%；2001年后社保支出比重突破20%；2012年后更突破30%；2022年的社保支出规模约为1990年的3.2倍。与社会福利支出相比，日本公共工程支出在财政支出中的比重逐步下滑，从1972年的22%下降至2022年的5.6%。

此外，老龄化导致日本适龄劳动力人口减少，资本要素相对劳动要素过剩，庞大的资本品存量价格可能相对更快下滑。资本品的价格下跌，一方面拖累通胀水平，抑制企业部门需求，进而传导至工资和就业，抑制居民部门消费；另一方面导致居民部门的财产价值下跌，出现负向财富效应，制约居民部门需求。

第四，日本陷入流动性陷阱，尽管日本央行推出多种