本轮美元升值周期的特殊性

自布雷顿森林体系解体之后各国普遍实行浮动汇率制以来，美元经历了三轮升值周期。当前，美元正处于第三轮升值周期中。对比来看，本轮美元升值周期具有一定的特殊性。展望后市，美元升值周期的拐点难以快速到来，需关注美元持续走强的外溢影响。

三轮美元升值周期回顾

1978—1985年，美元经历了布雷顿森林体系解体后的第一轮升值周期。美元指数由1978年10月的82升至1985年2月的164，上涨幅度高达101%。美联储快速加息及经济基本面向好是这期间美元上升的主要原因。20世纪70年代至80年代初，受到石油危机导致石油价格暴涨的影响，美国经济陷入滞胀泥潭，美元遭遇严重贬值。由于美国通胀持续反复、通胀预期已失去锚定，时任美联储主席保罗·沃尔克采取了极端鹰派的货币紧缩，推动美国利率快速提高至两位数。利率的攀升持续吸引资本回流，支撑了美元步入升值期。1980年11月，里根出任美国总统，实行减税政策，推动了美国经济持续向好，进一步将美元推高至1973年以来的最高水平。

1995—2001年，美元经历了第二轮升值周期。美元指数由1995年4月的80升至2002年1月的120，上涨幅度为50%。美国政府“紧财政”政策及新科技产业发展成为这一轮美元升值的主要原因。在此之前，美元显著贬值，不仅动摇了美元信心，也对全球金融造成了消极影响。20世纪90年代初，克林顿上台后提出以促进经济增长、削减非生产性支出为目的的财政政策，1993年至2000年美国年均国内生产总值（GDP）增长率提振至3.88%，失业率及通胀率大幅下降，财政预算由赤字转为盈余，美国经济迎来了持续近10年的高速增长。与此同时，受益于二战后的“婴儿潮”，美国处于黄金工作年龄的人口激增，叠加20世纪90年代末美国掀起信息技术革命浪潮，互联网技术蓬勃发展，新兴科技公司快速成长，科技周期上行极大改善了美国经济发展，促使资金回流美国，为美元走强提供坚实基础。

2011年5月以来至今为第三轮美元升值周期。截至2023年10月末，美元指数由2011年5月的73升至106，最高达到114（2022年9月）。美国实行较其他国家更紧缩的货币政策、更宽松的财政政策、美国经济相对强劲、全球避险情绪升温等因素使得美元持续保持高位。2012年，欧债危机进一步加剧，避险需求推动美元升值。2014年底，美国完成了三轮量化宽松，经济逐渐从2008年金融危机中复苏，GDP增速领先全球，失业率大幅好转。2015年，美联储率先收紧货币政策，美元飙升并保持高位。2018年，中美经贸摩擦推升市场避险情绪，特朗普政府税改政策推动美国经济增长，推动美元进一步升值。2020年初，新冠疫情暴发引发全球金融市场恐慌，新兴市场资本大量外流，美元再度大幅升值。后疫情时期，财政刺激推动美国率先实现经济复苏，资金回流美国。2022年，美联储开启新一轮加息模式，利率累计上涨525个基点，推动美元升值，美元于2022年9月触及20年来的高点。2023年以来，全球政治经济局势复杂多变导致避险情绪反复波动，美国经济表现超预期，美联储仍维持紧缩货币政策态势，降息时点有所推迟，促使美元整体维持高位，近几个月再度出现上涨。

本轮美元升值周期持续时间较长的原因

首先，2011年以来美国货币政策紧缩步伐持续快于其他经济体，是此轮美元升值周期持续时间较长的原因之一（见图1）。美联储一直处于发达经济体货币紧缩进程的最前沿。在经历了应对新冠疫情的超宽松货币政策刺激之后，美联储于2022年3月17日首次加息，开启最新一轮货币紧缩进程。相比之下，欧洲央行在2022年7月21日才开始加息，日本央行至今仍维持国内负利率不变，仅调整收益率曲线控制政策。与此同时，美联储加息鹰派态度远超其他经济体央行。2022年至2023年10月末，美联储累计加息525个基点，利率目标区间升至5.25%—5.50%；欧洲央行累计加息450个基点，基准利率升至4.50%；英国央行累计加息440个基点，基准利率升至5.25%；瑞士央行累计加息175个基点，基准利率升至1.75%；日本央行则维持短期政策利率-0.1%不变。在美联储快速紧缩的背景下，美国与主要经济体国债利差扩大，促使资金回流，推动美元上涨。

其次，2011年以来欧洲等其他地区经济压力较美国更大，导致美元持续高位运行。欧债危机以来，欧洲经济形势相对美国而言更为疲弱（见图2）。2020年以来，受到新冠疫情以及乌克兰危机的冲击，欧洲经济进一步走弱。特别是乌克兰危机爆发导致天然气供应中断和原油价格飙升，欧洲由于对能源依赖程度较高，相对美国受到的影响更为深远。从欧洲基本面形势看，能源成本上升、居民消费与企业生产受阻推动通胀显著上行；内需整体较为疲软，消费者信心及企业信心远低于长期平均水平；利率持续走高导致家庭、企业支出成本增加，房地产行业及其他生产投资受到限制。在此背景下，欧洲经济显著承压。相对而言，美国原油与天然气供给对外依赖程度低，受地缘政治风险影响较小，通胀压力小于欧洲区域主要国家，经济韧性更强，促使美元相对欧元更为强势。