美债利率走势探析

2023年9月以来，美国国债收益率快速上行，特别是10月23日10年期美债收益率一度突破5%，创下2007年7月以来的新高。笔者分析认为，此次美债收益率快速上行与通胀预期关系较小，而是由实际利率驱动和期限溢价主导。从交易逻辑看，本轮美债收益率的上涨，主要是由于美国经济韧性、美联储利率指引、美债供需失衡及财政宽松引起的踩踏性交易行为，是市场和美联储分歧缩小后的一次再定价。在确定美联储至多还有最后一次加息的背景下，美债利率曲线整体上行乏力，但美债的供需失衡和宽松财政政策预计将延续到2024年美国大选，从而对美债利率形成支撑。笔者预计，在未来利率缓慢下行的过程中，美债利率会形成短期震荡、中期牛平、长期牛陡的走势。

本轮美债利率上行主要由实际利率驱动

2023年5月底美国债务上限问题的暂时解决调整了美债的供需关系，美债利率得以趋势性上行，但9月以来美债收益率上行的原因与之前不尽相同。从通胀保值债券（TIPS）+盈亏平衡通胀率（BEI）框架来看，本轮美债利率上行主要来源于实际利率而非通胀预期；从风险中性利率（R）+期限溢价（TP）框架来看，美债利率上行由期限溢价主导而不是风险中性利率。

本轮美债利率上行与通胀预期关系较小。首先，2023年9月以来，原油价格增速明显放缓，从9月下旬开始逐步转跌，前期“油价上升—通胀粘性—继续加息—美债收益率上行”的逻辑已缺乏支撑。其次，尽管10月公布的部分美国经济数据较为强劲，但涉及通胀的制造业采购经理指数（PMI）价格分项、时薪增速未能高于预期，市场预期至2024年1月累计加息的概率已不足40%。此外，资产价格也验证本轮美债利率上升和通胀的关系较小。9月以来2年期美债利率上行乏力，近1个月都在5.1%附近震荡；美股在此次利率抬升中所受的冲击也较为有限，并未出现破位下跌的情形。

美国经济的韧性是助推实际利率上行的重要因素。第一，美国新增非农就业人数连续3个月不及预期后，9月达到33.6万人，远高于预期的17万人和前值的22.7万人，叠加高达961万的职位空缺人数远高于预期的881.5万，共同反映出美国的就业市场依然强劲。第二，美国供应管理协会（ISM）制造业指数从2023年8月的47.6上涨至9月的49，高于预期的47.9，这是2022年11月以来的最高水平，反映出美国的工业生产仍具活力。第三，美国商务部经济分析局于9月28日对数据的修正导致测算的美国居民部门超额储蓄耗尽时点由此前的2024年6月推迟至2025年8月，可见美国强劲的消费潜力支撑其经济增长。

美联储的利率指引叠加交易层面的踩踏效应加剧了长债收益率的上行。2023年6月美联储大幅上调点阵图，但当时市场普遍不相信美联储维持高利率的决心，市场与美联储之间有较大分歧，一个证据是芝加哥商品交易所（CME）利率期货市场对联邦基金利率的定价明显低于美联储点阵图所暗示的水平。9月联邦公开市场委员会（FOMC）会议上，美联储表示短期还有一次加息，中期将明年降息次数下调至2次，长期重申维持高利率。由于市场判断之前多次被“打脸”，投资者开始重新审视此前的交易逻辑，市场与美联储的分歧有所收敛。由于前期市场对联邦基金利率“更高”（Higher）的定价已较为充分，因而2年期美债收益率的上行幅度有限。本轮美债收益率上行主要反映了市场对联邦基金利率“更久”（Longer）的定价后，美国长债利率在长期被低估后迎来补涨行情。基于历史可以发现，这种交易逻辑的反转很容易导致资产价格在短期内形成单边走势，引发市场超调。当前处于美联储加息的最后阶段，部分持有美债多头的机构在平仓时容易产生极端情绪，从而形成踩踏效应，并带来利率的加速上行。外资机构的调查也显示，9月以来市场主要机构的美债多头头寸大幅减少，尤其在9月FOMC会议后出现了多头平仓，目前头寸已接近2023年观察到的平均水平。

期限溢价是本轮美债利率上行的重要动因

美债的供需失衡和背后的美国财政支出压力推升期限溢价，带来美债利率的上行。供给方面，202