美债收益率上行原因及前景展望

2023年9月以来，美国国债收益率再度上行，10月23日，10年期美债收益率一度涨破5%，达到2007年以来最高水平。美债收益率持续上行的原因和前景引发市场持续关注。笔者认为，美国财政可持续性、美债发行增多以及通胀等因素并不是推升美债收益率的主要原因，近期美债收益率明显上行主要源于美国经济数据超预期，市场对美国经济硬着陆预期出现阶段性降温。当前美债收益率可能已经见顶。截至11月13日，10年期美债收益率已回落至4.6%附近。未来美债收益率继续上行的空间较为有限，大概率将转为下行。

美国财政前景等并非主要影响因素

       美国财政仍具有可持续性

有观点认为，美国政府债务水平越来越高，财政可持续性受到市场质疑，这是近期美债收益率上行的重要原因。笔者认为，该观点有待商榷。首先，横向比较来看，美国政府债务水平与发达经济体平均水平相当。根据国际清算银行（BIS）的数据，截至2023年一季度末，美国政府债务与国内生产总值（GDP）的比率为110.1%，欧元区该比率为91.8%，日本为229%，发达经济体平均为109.1%。总体来看，美国政府债务水平大幅低于日本。虽然日本政府债务水平很高，但并未出现财政不可持续的问题。因此，政府债务阈值可能超过一般认知。其次，美国政府债务均为本币债务，从理论上来说不存在发生实质性违约的可能性。无论是美联储直接购买还是向金融机构提供流动性由金融机构购买，均可以消化美国国债的新增供应。最后，美元地位仍然稳固。在可预见的将来，美元仍将在国际货币中占据主导地位，这意味着美国政府依然具有较强的融资能力。因此，虽然美国政府财政前景有所恶化，但总体形势可控。

美国国债供给增加的影响相对较小

另有观点认为，美国国债发行增多是近期美债收益率上行的重要原因。此种观点亦值得探讨。由于2023年二季度以来美国国债发行增多，美国财政存款明显上升。美联储数据显示，财政部在美联储的一般账户（TGA）余额从6月7日的447.56亿美元上升至10月18日的7598.78亿美元。然而，国债发行增多在多大程度上影响了美债收益率并不确定。首先，美国金融市场流动性仍然十分充裕。虽然美联储资产负债表规模较峰值水平已经下降约1万亿美元，但美国金融机构头寸仍维持较高水平。截至2023年10月18日，美国商业银行在美联储存放的准备金规模仍高达3.35万亿美元，美联储逆回购工具使用规模亦有1.45万亿美元。即使美国财政部继续发行国债，市场也完全有能力消化新增供给。其次，国债发行不会对美国国债利率水平产生持续性影响。美国财政部通过发行国债募集资金并将资金存放在美联储，形成财政存款。虽然国债发行会产生资金净回笼的效果，但这只是短期现象。随着美国政府持续支出，这些资金将会再次回到市场中，对应的财政存款也会不断下降。因此，国债发行增多也不是近期美债收益率上行的主要原因。

美国通胀仍处于可控范围

美国国债发行依赖于美联储持续投放货币进行消化。货币超发可能导致通胀上行，名义利率上升，进入通胀螺旋。一方面，美国政府融资成本将大幅上升，恶化财政前景；另一方面，整个市场对于通胀和利率的预期将出现紊乱，最终导致经济陷入萧条，甚至长期衰退。但从目前形势看，当前美联储总资产与GDP的比率约为32%，与其他发达经济体相比并不高，未来一段时间内美联储资产负债表规模仍将继续下降，美联储将继续回收市场上过量的流动性。与此同时，美国通胀水平也在持续下降。2023年9月，美国消费者价格指数（CPI）同比为3.7%，与8月持平；核心CPI同比为4.1%，比9月下降0.2个百分点。总体来看，美国通胀形势可控。因此，通胀因素也不是美债收益率上行的主要原因。

市场对美国经济硬着陆预期降温是主因

美国近期经济数据超出预期

2022年以来，关于美国经济能否实现软着陆的讨论一直不绝于耳。近期，美国多项经济指标仍较为强劲。美国劳工统计局公布的数据显示，2023年9月新增非农就业人数为33.6万人，为年初以来最大增幅，远超预期的17万人。此前两个月的就业数据也出现大幅上修。8月新增非农就业人数上修至22.7万人；7月新增非农就业人数从15.7万人大幅上修至23.6万人。9月失业率为3.8%，仍维持在历史较低水平。9月员工平均时薪继续攀升，环比增长0.2%至33.88美元。美国商务部10月26日公布的初始估算数据显示，2023年三季度美国GDP按年率计算环比增长4.9%，超出市场预期。与此同时，美国通胀预期总体保持稳定。在此背景下，投资者对美国经济衰退的预期明显减弱，导致美债收益率继续上升。

美债收益率曲线倒挂明显减弱