跨境收支宏观形态演化和微观主体行为变化研究

【内容摘要】跨境收支宏观上呈现的形态是以微观主体的行为为基础，宏观形态的变化主要受微观主体行为的驱动。随着微观主体数量的增长和交易模式的日趋多样化，微观主体对跨境收支的冲击程度更强、影响更大，这对外汇管理部门的管理水平提出了更高要求。为此，国家外汇管理局着力完善与新形势、新发展格局相适应的外汇管理机制，建立健全外汇市场“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架。在此背景下，深入研究跨境收支宏观形态与微观主体行为之间的交互机制，从宏观着眼，以微观入手，把握微观主体行为的运行规律，对维护外汇市场乃至金融市场的稳定性具有重要的理论和实践意义。本文研究发现，一方面，要基于外汇市场众多微观主体的实际，了解和掌握微观主体行为逻辑和运行规律，扎实推进外汇市场微观监管；另一方面，要从微观主体行为的运行规律出发，不断提升宏观审慎管理的前瞻性和针对性。

【关键词】微观主体行为 宏观形态演化 跨境收支

一、跨境收支宏观形态与微观主体行为基本概念及研究逻辑

（一）跨境收支宏观形态的界定

跨境收支宏观形态，指的是特定经济体在特定时间内构成跨境收支的各项经济交易的货币价值变动情况，由此导致跨境收支总体上呈现出的表现形态及其长期的动态演进特征。根据监管实践和理论基础，本文将跨境收支宏观形态分解为以下四类：

一是趋势性特征。该特征主要反映跨境收支在较长时期内发展变化的方向和程度。趋势分析使本文对跨境收支的认识不再局限于静态和短期分析，而是将视角拓展到更宽广的动态和长期分析。

二是周期性特征。该特征主要反映跨境收支在一段时间内的周期性变化情况。一方面，跨境收支的周期性变动与跨境资金的自身特点、风险水平等内部因素密切相关；另一方面，跨境收支的周期性波动也受到诸多外部条件的影响。

三是季节性特征。该特征主要反映跨境收支的总规模或净额受到季节性因素的影响而出现的变动。季节变动与周期变动的区别在于季节变动为固定间距的自我循环，而周期变动是从一个周期变动到另一个周期，间距较长且不固定。

四是扰动性特征。该特征主要反映跨境收支的总规模或净额在剥离了趋势性、周期性和季节性因素后，由随机因素引起的变动情况。跨境收支的扰动性变动往往没有规律可循，这类变动通常是由偶然发生的“黑天鹅”事件触发，一旦发生将对跨境收支宏观形态产生重要影响。

（二）微观主体行为的界定

根据国际收支统计原则，结合外汇业务监管实践，本文将微观主体的涉外经济行为分为以下四类：

一是贸易行为。该行为指微观主体基于有形商品（货物贸易）及无形商品（服务贸易）的跨境交易所进行的资金跨境收付行为。贸易行为主要体现为货物贸易、服务贸易等项下的跨境收支，并以货物贸易为主。

二是投融资行为。该行为指微观主体出于跨境投资或融资的目的所进行的资金跨境收付行为。投融资行为主要体现为外商来华直接投资、境内企业对外直接投资、证券投资、跨境贷款等项下的跨境收支。

三是投机套利行为。该行为指微观主体出于跨境风险投机或套利的目的所进行的资金跨境收付行为。由于我国现行外汇管理法规体系对外汇收支、汇兑均以实需原则为管理出发点，所以投机套利行为往往隐藏在贸易、投融资等各类渠道中。

四是预防行为。该行为指微观主体基于自身对未来形势变动的预期，出于预防风险的目的所进行的资金跨境收付及衍生交易行为。预防行为主要体现为跨境收支时点等要素相对于基础交易的改变，如预收预付、利用外汇衍生品进行套期保值等。

（三）宏观形态和微观主体行为及影响关系逻辑

1. 差异化有限理性和资源禀赋构成外汇市场微观主体内在的行为决策

基于有限理性，企业主体形成独特的风险偏好，并作为微观主体行为的心理出发点。而微观主体拥有的资源禀赋则决定其采取行为的基本面和能力上限。微观主体结合风险偏好和资源禀赋，生成贸易行为、投融资行为、投机套利行为、预防行为这四类微观主体行为。

2. 宏观政策和市场因素是外汇市场微观主体行为的外在环境条件

宏观层面的政策调整包括国内外宏观政策、全球地缘政治变动等；市场面因素的调整包括全球各类市场价格的变动、外部风险冲击事件等。宏观政策和市场因素通过影响微观主体行为决策，进而触发微观主体调整跨境收支行为。

3. 跨境收支宏观形态是微观主体行为集合映射在宏观层面上的镜像

一方面，政策、市场因素影响微观主体行为，间接影响跨境收支宏观形态；另一方面，政策、市场并非影响微观主体行为的唯一因素，跨境收支宏观形态内在演变轨迹主要受制于微观主体风险偏好、资源禀赋等内在因素。

综上，跨境收支的宏观形态以微观主体行为作为基础，是微观主体行为的集合表现。宏观层面的政策、市场因素对跨境收支宏观形态的影响，是通过作用于微观主体的行为决策而间接产生的；但这种影响不是一成不变的，其中蕴含的底层逻辑对跨境收支宏观形态的长期趋势具有重要影响。因此，分析跨境收支宏观形态的形成机理，必须从其源头，即外汇市场的微观主体行为入手。

二、跨境收支宏观形态和微观主体行为的理论机理

（一）宏观形态的理论模型构建

基于IS-LM-BP理论，加入无抛补利率平价条件（UIP），可得到商品市场、货币市场和外汇市场均衡的方程组，具体如下：

对（1）至（4）式的方程组进行联立，根据监管实践和已有研究文献，F为涵盖跨境交易项下的资金，具体表达式如下：

（二）构建微观主体动态变化分析的相关假设及推论

假设一：根据上文及监管实践，构建四类微观主体行为的函数。

贸易行为（M）主要受贸易政策（MZ）、宏观经济（G）、金融市场（J）、产业结构（C）、汇率弹性（H）等多因素影响。用公式表述为：

投融资行为（R）主要受利率弹性（L）、投融资政策（RZ）、宏观经济（G）、汇率弹性（H）等因素影响。用公式表述为：

投机套利行为（Q）主要受利率弹性（L）、汇率弹性（H）、资本管制政策（TZ）、国内资产价格（P）、金融稳定（J）、外汇市场违法违规行为查处力度（TC）等多因素影响。用公式表述为：

预防行为（Y）主要受汇率风险（H）、利率风险（L）、外汇衍生品政策（YZ）、金融风险理性程度（J）等因素影响。用公式表述为：

假设二：四类微观主体行为性质不同，分别受多重因素的影响；但由于影响因素存在交叉，各类微观主体行为存在动态关联性，用矩阵|X|表示该关联性。

其中，矩阵中的每一项代表某一类微观主体行为对另一类微观主体行为的影响系数，例如，X_MR代表贸易行为对投融资行为的影响系数，X_RM代表投融资行为对贸易行为的影响系数。

假设三：跨境收支四种宏观形态互无交叉、彼此独立。

表述为：

（三）微观主体行为及对应跨境收支宏观形态的短期变动推演

短期，在利率、汇率等市场变量冲击下，跨境收支偏离均衡状态，在其影响下，微观主体行为相应发生变化，跨境收支宏观形态F与微观主体行为i变动为：

短期内微观主体行为之间的关联性、微观主体行为对跨境收支宏观形态的影响权重系数比较稳定，因此四类微观主体行为对利率、汇率等市场变量具有完全弹性，个体行为根据市场变量的变动而产生相应的增多或减少。短期行为函数变动为：

短期冲击下，商品市场均衡点由B右移至B₁，引起货币市场以及外汇市场的变动，外汇市场偏离原均衡点，右移至C₁，平行移动距离为△F。具体分行为看，贸易行为收缩，由F₁向左平移至F₁'；投融资行为收缩，由F₂向右平移至F₂'；预防行为扩大，由F₃向左平移至F₃'；投机行为扩大，由F₄向左平移至F₄'，四类行为短期内发生平行移动（见图1）。

微观主体行为的上述短期变动映射到跨境收支宏观形态上，主要体现在扰动性特征的变动上，而趋势性特征、周期性特征和季节性特征则保持稳定：

（四）微观主体行为及对应跨境收支宏观形态的中长期变动推演

外汇市场从短期波动向中长期演化过程中，市场和政策面的短期扰动因素逐渐消失，主要是结构性、趋势性因素影响微观主体行为。其中，贸易行为方面，长期主要受产业结构、资本及技术等要素水平影响；投融资行为和投机套利行为方面，长期境内外市场价差均被跨境资金行为套平，投融资和投机套利的驱动全部为境内外的政策差；预防行为方面，主要针对结构性风险、系统性风险。因此，中长期跨境收支宏观形态F与微观主体i的行为变动具体为：

微观主体之间的紧密性逐渐增长，多个行为之间的关联性日益增强， =。同时，在外汇市场跨境收支规模不断增大的过程中，国家进入转换发展动能、深化对外开放的攻关期，由此带来贸易行为比重降低、投融资行为比重提高；金融市场的发展、管理政策的完善推升微观主体的理性行为比重，由此带来投机套利行为减少、预防行为增长，具体表示如下：

在向中长期演化过程中，微观主体四类行为从短期的平行移动演化为均衡点的位移，微观主体行为的关联性及占比发生变动，四类行为的斜率相应发生调整，共同形成中长期跨境收支宏观形态FE曲线（见图2）。

微观主体行为的中长期变动映射到跨境收支宏观形态上，主要体现在趋势性特征、周期性特征和季节性特征的变动上，而扰动性特征则被平抑；其中，中期变动主要体现在周期性特征和季节性特征上，而长期变动则主要体现在趋势性特征上：

三、跨境收支宏观形态演化和微观主体行为特征刻画

（一）跨境收支宏观形态演化及特征

应用Census X12季节调整法和H-P滤波法将我国跨境收支时间序列分解成四个维度的宏观形态。

1. 趋势性特征

跨境收支总额整体呈现出“高速增长-低速增长-中速增长”的趋势特征。2001—2014年，跨境收支总额以5.68%的年均增速高速发展；2015&