公募不动产投资信托基金前景可期

自2014年首单类不动产投资信托基金（REITs）产品“中信启航专项资产管理计划”问世至今，国内经过近10年探索，初步构建了以顶层设计、交易方式、税收政策为主体的REITs架构，明确了公募REITs系列资产运营要求。自2021年6月起，北京、上海等多地成功发行公募REITs，到2023年末已有29单产品问世，累计盘活千亿规模资产。资产运营方不断拓展公募REITs项目，通过受让基础资产所有权或者特许经营权，丰富基础设施投资融资途径，撬动金融资本、社会资本共同参与各类项目发行运营，初步形成“资金—资产—资本”良性循环。虽然2023年公募REITs二级市场表现欠佳，但是随着发行监管标准和资产运营水平趋于成熟，2024年将是我国REITs市场立足国际对标、克服发展堵点的转折之年，在持续扩容背景下借助一二级资产循环和“耐心资本”土壤厚植，为建立以投资者为本的公募REITs市场而蓄势发力。

2023年公募REITs整体回顾

发行维度：资产盘活由快到慢，保障性租赁住房和园区基础设施类资产发行占比最大

从规模趋势看，截至2023年末，国内公募REITs发行规模近千亿元，面向“十五五”时期尚有大幅拓展空间。近年来，国内企业机构对公募REITs市场规模的估算普遍在5万亿元以上（如张江高科预测10万亿元，兴业证券预测2.3万亿元至5.5万亿元），这对提高中长期资本的接力参与意愿提出要求。

从发行速度看，近期单笔公募REITs平均发行规模为32.92亿元，2021年上半年与2022年下半年是发行高峰，涌现出中金安徽交控REIT、华夏中国交建REIT等百亿项目，帮助发行方解决了出表融资、产业投资、优化杠杆等问题。2023年全年仅5单产品上市，发行速度趋缓，除中信建投国家电投新能源REIT外，发行规模均小于30亿元（见图1）。

从资产类别看，园区基础设施类资产发行数量最多（9单），生态环保类资产发行数量最少（2单）；交通基础设施类总资产规模（467.15亿元）和平均资产规模（58.39亿元）最大，保障性租赁住房的平均资产规模最少（12.52亿元）。

价格维度：二级市场由热到冷，能源基础设施资产抗风险最强

REITs是权益类融资工具，与优先股存在相似性，通过资产管理保留资产控制权，投资收益由增值收益与租金收益构成，虽然受宏观经济、业务管理等因素影响，但是一般有着略高于债券收益的收益预期。发行两年多以来，投资者对公募REITs这一权益类融资工具还未形成稳定的收益预期，叠加宏观经济与地产行业的周期特征，致使29单公募REITs的场内价格经历从“一飞冲天”的异常溢价到“价值回归”的波动折价（见图2）。

从整体市价波动看，公募REITs二级市场经历了前期冲高、非理性牛市、趋势下行三个阶段。2021年6月，以华安张江产业园REIT为代表的9单首批REITs顺利发行，受资产稀缺、预期偏高的影响，部分产品广受追逐，得到三成至五成的溢价。2023年后，在宏观环境与微观租赁行情的双重压力下，2021年、2022年发行的公募REITs产品遭遇了大幅下跌，如2021年下半年发行的产品平均跌幅为30.39%，2022年上半年发行的产品平均跌幅为35.29%。与之相比，2023年发行的5单产品由于不存在估值溢价，平均跌幅仅为2%，中信建投国家电投新能源REIT获得正收益。

从资产波动区分看，不同底层资产的市场偏好风格差异较大。在绝对表现方面，2023年，园区基础设施REITs跌幅最大（-26.62%），其余依次为仓储物流（-18.33%）、生态环保（-15.40%）、交通基础设施（-14.30%）、保障性租赁住房（-6.04%），而能源基础设施获得正收益（1.51%），可见优质能源基础设施项目底层资产表现优良，作为逆周期防御性投资产品的优势较为凸显。在相对表现方面，保障性租赁住房REITs从2022年的普跌（-12.87%）到2023年的微跌（-6.27%），整体表现较优，而园区基础设施REITs由涨转跌，经历了溢价因素和运营因素影响下的双重下跌。

美国、新加坡、中国香港REITs经验

美国市场方面，REITs产品主要为公司型基金。现代REITs起源于1960年美国国会通过的《REITs法案》，由于美国上市REITs产品以道琼斯美国精选REIT指数的重仓公司居多，有益的财务数据使得REITs“股息率低、溢价率高”，与股票指数的相关性较高，且信息披露制度对投资者保护力度较大，近年来的日换手率约是同期股票的70%，头部REITs流动性约是美股的90%。与之相比，我国29单公募REITs的场内流动性不佳，多数尚处在百万元级与千万元级交易规模区间，需以制度创新、减税激励吸引长期资本。

新加坡市场方面，REITs产品主要为契约型基金。代表性案例是凯德集团运用“REPE+REITs”的资产证券化模式。凯德从集团依托内部孵化、Pre-REITs培育、REITs上市，构造了以REITs为核心的全生命周期投资物业模式，用好资产投资、资产管理与物业收购，不断循环导入优质资产注入存量REITs基金当中，并且将基金以商用物业、住宅开发、零售物业、城市综合体基金与工业地产为类别进行区分。由于REITs产品区分详尽，新加坡的REITs交易溢价与折价兼而有之，例如，丰树物流信托大幅溢价，凯德中国信托大幅折价。可见溢价与折价兼而有之是公募REITs市场的常态，应当建立差异化发展、个性化选择的产品投资生态圈 。

中国香港市场方面，REITs产品主要为契约型基金。代表性案例有领展旗下房产信托基金（底层资产包括北京中关村领展购物中心等北上广深商业物业）、越秀房产信托基金（底层资产为广州、武汉、杭州等商业综合体和写字楼物业）、招商局商业房产信托基金（首家央企REIT，底层资产位于深圳）。由于中国香港的租金回报率逊色于美国、欧洲、澳大利亚的代表性城市，REITs基金以折价交易为主，但在税收制度创新方面，基于集体投资计划税收优惠及自身税收优势呈现“无双重税收、总体税负低”的良性生长土壤，使得投资者形成关注股息收入的长期投资心态，为内地优化税收制度、激励公