加快构建强大的现代中央银行制度
2023年10月末，中央金融工作会议提出“要加快建设金融强国”。2024年1月，习近平总书记在省部级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨班上用“六个强大”，为金融强国的实践路径指明了方向。本文聚焦六大关键核心要素中的“强大的中央银行”要素，通过梳理央行制度演变并结合中国国情和中国人民银行实践，谈谈我国构建强大的中央银行的浅见。
什么是现代中央银行
自1668年第一个被公认为央行的瑞典国家银行诞生，央行已历经350余年的演变和发展。现代信用货币则是1973年布雷顿森林体系解体才有的新事物，迄今已有51年。有了现代信用货币，才有了现代意义上的央行。货币发行不再有金本位等外在的制度约束，而要靠央行自我约束。现代中央银行首先是政策的银行，首要任务是掌控好货币总闸门，在逆周期调节经济时做到松紧平衡。如何做到松紧平衡，采取怎样的货币政策框架，现代中央银行对此的认识经历了嬗变。
2008年国际金融危机打破了央行对宏观调控框架的共识。1983年至2007年的“大缓和”时代，央行宏观调控框架的共识是“使用一个工具（政策利率），盯住一个目标（通胀）”。2008年国际金融危机后，大部分央行意识到，稳定的通胀和经济并不一定能带来稳定的金融，央行不仅要调控经济周期，还要调控金融稳定，通过逆经济周期调控和跨周期设计相结合，熨平金融周期。在多元化目标的影响下，货币政策工具也由单一的利率调控拓展为包括资产负债表、宏观审慎和预期管理等多元化工具。角色方面，央行从最后贷款人到最终做市商，在危机时期不仅要向金融体系提供充足的融资流动性，还要直接担保实体经济的市场流动性。然而，旧的共识被彻底打破，新的共识尚未形成，比如新工具的效率和效果，不同工具之间的协调配合等问题仍处在争议之中。
与传统中央银行制度相比，现代中央银行制度有五个基本特征。第一，更加注重物价和币值稳定。在传统中央银行体系中，中央银行在金本位之下的主要目标是保持汇率稳定，即维持外部稳定，而现代中央银行则更偏重于内部稳定，更加注重价格和经济稳定。第二，更加注重运用市场化、价格型间接调控框架，这是货币政策区别于财政政策的重要分界线。第三，更加注重独立性，央行不一定被赋予目标独立性，但要拥有为实现物价、经济和金融三大稳定目标的工具独立性。第四，更加注重公共沟通，通过预期管理增强货币政策传导。第五，更加注重金融监管与金融风险防范。前三方面是20世纪70年代“大通胀”之后就取得的共识，后两者则是2008年国际金融危机引发的新进展。
2008年国际金融危机后，金融稳定的重要性不断上升，系统性金融风险防控体系成为现代中央银行制度的重要组成部分。宏观审慎政策框架是对2008年国际金融危机反思的集大成者。长期以来，货币政策都遵循“逆周期调节”的思路，主要用于“填谷但不削峰”。然而，逆周期调节有重大的副作用，即过于宽松的货币政策将导致繁荣-萧条的金融周期和泡沫破灭后的低增长。背后的机制在于货币政策的逆周期调节要通过金融加速器和银行的过度风险承担来实现，导致金融杠杆率的过度扩张和收缩，加剧金融顺周期行为。金融体系的过度风险承担行为还会催生旨在规避监管的影子银行，进一步放大金融周期。经济周期波动主要不是源自外部冲击，而是源自信用的内在波动。由货币政策实现经济稳定，同时由宏观审慎政策实现金融稳定，“两个工具，两个目标”，看上去似乎足够。但是多国的实践经验显示，抑制金融周期需要货币政策和宏观审慎政策相互配合。资金是流动的，掌控好货币总闸门，做到不松不紧，才能最终熨平金融周期。
2008年国际金融危机后，发达经济体央行深陷零利率困境，货币政策传导更加依赖金融市场预期管理。原美联储主席伯南克认为“货币政策98%是沟通，只有2%是行动”。央行沟通在理念上受益于经济学理性预期革命和对货币政策传导“黑箱”的再认识，在实践中则是央行独立性不断提升的必然要求。那么，央行沟通的方式是什么？沟通的边界在哪里？边界之内如何实现有效沟通？从全球主要央行现有的政策实践来看，央行沟通的方式主要包括书面沟通和口头沟通两种，内容涵盖政策目标、经济前景展望、政策会议决议和未来利率路径四个方面，分别用以引导市场对当前经济数据和市场状况的解读、对未来经济和市场前景的预期、对未来政策的预期和对未来风险分布的预期。央行沟通也并非越多越好，“莫里斯-申铉松效应”表明如果央行提供的公共信息中包含大量噪声，而投资者对其高度依赖，结果是均衡价格中的噪声不减反增，市场效率下降。央行实现有效沟通的关键在于“六平衡”一般原则，即说与听、具体与一般、超预期与慢引导、无条件承诺与条件性预测、简单与复杂以及说与做的平衡。
强大的中央银行需要统筹货币和信用
如何做到不松不紧是央行自诞生之日起就面临的最大挑战。金本位时代有维护货币金平价的外部硬约束，常常导致货币过紧。信用货币时代没有了硬约束，又易导致宽松倾向和资产价格大起大落。自1898年维克塞尔（Knut Wicksell）提出自然利率假说，至2008年国际金融危机前夜，关于央行货币调控的经济和金融观点影响力不断上升，强调流动性的传统货币观点日渐式微。按照经济和金融观点，央行货币调控主要关注物价变动，并根据物价变动来调节货币利率，使之与自然利率相符。这一思潮衍生出新的规则，如简便易行的泰勒规则，为央行提供行动指南。但按照泰勒规则行事的结果仍然是货币和信用弹性（Elasticity）有余而纪律性（Discipline）不足。
2010年，美国著名经济学家梅林在《新伦巴第大街》中提出要回到传统的货币观点，央行不仅要做最后贷款人，还要做最终做市商，更多关注货币市场和信用市场的联动，不能只看物价。央行的一举一动必然影响货币市场上的融资流动性，而正是货币市场的融资流动性决定了资本市场的市场流动性和相应的资产价格。央行避而不谈资产价格是鸵鸟的做法，不仅不现实，还会影响金融市场的正常运行和货币政策的传导。
自20世纪80年代新凯恩斯革命以来形成的对于货币的经济学观点，把流动性完全抽象掉，认为央行只需要关注货币政策操作在货币市场之外的传导和影响，比如对信贷和实体经济的影响。殊不知，货币市场这一基础设施既是货币政策传导的起点，也是其起作用的终点，因为流动性的价格会瞬时影响从国债到信用债几乎所有资产的价格。对货币的经济观点还导致了长期宽松的倾向。通胀迟迟不来，央行就可以尽情宽松，信用扩张和资产价格高涨，催生繁荣-萧条的金融周期。但信用是内生不稳定的，要管理好信用，首先要管理好货币市场的流动性。
回归货币的传统观点需要央行在提供流动性时平衡好松紧。一旦确定央行要在危机时发挥最终做市商功能，这就意味着在平时央行要尽一切可能避免这一情形发生。换句话说，信用和由信用决定的资产价格不能过于顺周期，尤其是没有做市商双向做市的资产（如房地产）市场，其流动性会瞬时枯竭，资产价格剧烈波动会危及金融稳定并外溢至实体经济。
综上，央行对现代中央银行的认识经历了从货币到信用的飞跃，现在又要回到货币的传统观点，统筹货币和信用。央行不能依赖过于简化的规则行事，而是要通盘考虑从货币市场到债券市场再到信用市场等各个资产市场的流动性与资产价格，并在危机时期充当最后贷款人和最终做市商。现代中央银行不仅是最后贷款人更是最终做市商，归根结底是现代经济所处的货币金融环境发生了根本变化。非银金融机构包括影子银行在信用派生中的作用上升，央行逆周期调节经济和维护金融稳定不仅要做银行的银行，在危机时刻还需扮演做市商的做市商。统筹货币和信用，做到松紧平衡，要求现代中央银行首先应珍惜和用好正常货币政策空间。短端政策利率仍是最优调控工具，央行应尽量避免落入利率零下限陷阱。保持正常的货币政策空间需要财政货币协同配合，合适的宏观政策组合有助于加快经济内在动能的恢复，帮助宽松政策实现退出，甚至还可以创造政策空间。其次，逆周期调控和跨周期设计相结合，平衡好实体经济与金融稳定。这需要货币政策和宏观审慎政策相互配合，共同熨平金融周期。最后，可能也是最重要的，用好预期管理工具，平衡好“做”与“说”。现代中央