美联储利率走势及对全球金融市场的影响

2022年以来，在经历美联储的高频、大幅加息后，美国通胀水平显著回落，经济增长有所放缓，预计2024年将迎来美国货币政策的转折。在当前的宏观环境下，美联储新一轮货币政策调控将更多体现为物价稳定和充分就业的“双目标制”，劳动力市场显著恶化或成为美联储降息的触发条件。但考虑到当前通胀仍有粘性，预计2024年美联储降息幅度低于市场预期。

从影响来看，美联储降息主要通过利率、汇率和预期三个渠道对全球金融市场产生影响，结合此前6轮美联储降息走势和当前形势特点，预计在美联储新一轮降息之下大类资产价格可能会呈现以下变化：全球无风险收益率波动下行，但中枢较2010—2020年上移，美元指数逐步走弱，非美货币或趋于升值，全球股市可能受益，大宗商品中黄金价格大概率上涨。

美联储货币政策框架或回归物价稳定和充分就业的“双目标制”

为应对新冠疫情后的经济衰退危机，美联储2020年推出了一系列超常规的量化宽松政策，这些政策在刺激美国经济恢复的同时也导致美国通胀持续走高。2022年2月，美国消费者价格指数（CPI）同比涨幅高达7.9%，较上年同期上升5.3个百分点。在此背景下，美联储政策重心开始由恢复经济转向抑制通胀。从2022年3月开始，美联储货币紧缩持续近两年，累计加息11次共525个基点，加息幅度创近7轮加息周期新高。货币紧缩逐渐控制了通胀，但同时对美国劳动力市场、金融市场的负向影响也逐步显现，在此背景下，接下来或迎来美联储政策转向窗口期。

20世纪80年代以来，美联储在不同阶段对货币政策目标和决策方式进行适应性调整，核心关注点在于充分就业与通胀稳定之间的权衡，逻辑基础来自菲利普斯曲线。菲利普斯曲线描述了通胀率和失业率之间的负相关性，其陡峭程度的变化一定程度上影响美联储对就业和通胀的侧重程度。当曲线较为陡峭时，通胀对于失业率的变动比较敏感，压低失业率会导致通胀上升，货币政策往往更加关注通胀；当曲线较为平坦时，通胀对失业率的变动缺乏敏感性，货币政策会更关注充分就业。2000年以来，菲利普斯曲线经历了“陡峭—平坦—再陡峭”的变动过程（见图1）。

陡峭阶段：2000—2007年。美国经济在20世纪90年代经历了将近10年的快速增长，随着2001年互联网科技泡沫破裂，经济增速开始下滑，失业率上升至6%左右，失业人群收入的下降对商品价格产生了实质性影响，商品通胀下降速度快于服务通胀，甚至一度降至负区间，压低整体通胀水平至2%以下。该时期美国的失业率与通胀之间呈显著的负相关关系，菲利普斯曲线呈陡峭态势，二者的线性相关系数为-0.55。在此期间美联储注重通胀稳定和经济增长的平衡，探索规则型货币政策决策模式，并逐渐引入泰勒规则，对通胀采取“对称式目标”，通胀在正负方向发生偏离时，均进行政策调控。

平坦阶段：2008—2020年。金融危机爆发后，美联储采取量化宽松政策，经济增速快速回升，失业率也从将近10%的高点持续下降，但是通胀却保持在2%附近并未抬升，主要因为全球化和以人工智能为代表的技术进步带来生产效率的提高。随着制造业领域自动化水平显著提升，商品生产成本显著降低，同时大量制造业工人转向低端服务行业，工资增长比较缓慢，进一步拉低商品需求。从数据看，这一时期美国商品通胀从6%降至1%附近，而服务通胀则从1.5%升至3%左右，通胀总体保持稳定。基于此，2008年1月至2021年2月期间，菲利普斯曲线较为平坦，美国失业率与通胀的相关系数为-0.19，较第一阶段的负相关性明显减弱。由于物价长期稳定，2020年新冠疫情暴发后，8月份美联储对货币政策框架进行了重大调整，公布了《关于长期目标和货币政策战略的声明》，主要变化有三项：一是货币政策目标向就业倾斜。由对称目标转变为单向目标，新框架下美联储最大限度地促进就业，强调就业目标的广泛性和包容性，重点关注劳动力市场的结构性问题。二是对通胀的容忍度上升。由单期目标转为跨期目标，将通胀目标转变为“平均通胀目标制”，即寻求实现长期平均2%的通胀水平。美联储主席鲍威尔当时表示，平均通胀目标制没有固定公式，而是一种灵活的制度。三是强调金融稳定的重要性。除就业和通胀双重使命之外，美联储在实际决策中还关注其他变量，比如金融系统风险。

再陡峭阶段：2021年至今。2021年以来，新的货币政策框架令美国成功避免了新冠疫情冲击下的经济衰退，但此前“低通胀、低利率”的局面转为“高通胀、高利率”。虽然美国失业率从6%的水平降至3.5%附近，但通胀则从2%一度升至9%以上，当前依旧保持在3%以上的水平，菲利普斯曲线重新变得陡峭，失业率与通胀的相关系数为-0.31，负相关性再次增强。根据《关于长期目标和货币政策战略的声明》，美联储每5年对货币政策框架、工具和沟通方式进行一次公开审查。随着宏观环境的变化，未来美联储货币政策框架原则或将回归物价稳定和充分就业的“双目标制”，高于或低于物价和就业的目标值都会触发货币政策的调整。

未来美联储或预防式降息

经历前期较长时间加息后，当前美国通胀率已经由高位大幅回落，经济增长动能也有所放缓。2024年1月美联储维持联邦基金利率在5.25%—5.5%的目标区间不变，鲍威尔在议息会议中强调，政策利率可能已达到这轮紧缩周期的顶峰，如果经济大体按预期发展，2024年某个时候开始放松政策限制可能是合适的，但降息的开启还需要一个确认的过程。预计2024年美联储的政策重心将从控制通胀向努力实现经济“软着陆”转变。根据宏观环境和历史经验，笔者对美联储未来降息路径作出以下判断：

第一，2024年上半年美联储或开启降息周期。一般情况下，货币政策周期转换往往存在过渡期，加息结束并不意味着降息会马上开始。历史上，美联储从紧缩周期结束到宽松周期开启的平均间隔时长约为17周，美联储最近一次加息是在2023年7月，从时间间隔上看，其降息时间窗口正在开启。参照历史经验，在通胀稳定的条件下，失业率明显恶化或是触发美联储降息的重要条件。历轮降息开启前，往往出现失业率连续攀升，新增非农就业持续放缓甚至单月负增长（见图2）。

从当前劳动力市场看，虽然美国就业市场依然紧俏，但2023年初以来新增非农就业人数增长速度已经有所放缓。目前就业增长主要集中在对利率敏感性较低的政府、休闲酒店业、教育与医疗保健业，三个领域支撑就业增长的接近八成，而制造业、金融、运输业等就业增长明显放缓。美联储2023年12月对美国2024年国内生产总值（GDP）增速的预测值从9月份的1.5%下调至1.4%，对2025年的增速预测为1.8%，在2024年美国经济增长势头可能放缓的背景下，服务业吸纳就业能力或将趋于弱化，导致就业市场很难一直维持紧平衡，预计2024年一季度美国失业率或开始抬升。

从当前通胀形势看，随着前期美联储激进加息的效果越来越明显，美国通胀状况持续得到缓解，为接下来开启降息提供基本支撑。目前美国通胀中枢已经由之前超过9%的高点明显下移到4%以下。2024年1月美国CPI同比增长3.1%，较上月回落0.3个百分点，核心CPI同比增长3.9%，与上月持平，按6个月年化计算，核心通胀率为1.9%，略低于2%的目标水平。就分项看，核心商品、食品、能源价格的回落更为明显，而核心服务价格还存在一定粘性。考虑到市场租金指数等领先指标逐步下降，未来核心服务中的房屋项仍将延续回落。但是，仍不排除未来地缘政治冲突、极端天气等因素可能会给通胀带来上行风险。

第二，降息节奏存在不确定性。2024年美联储降息是大概率事件，但目前市场对降息时点和节奏的预期存在较大分歧。主要因为未来经济环境不确定性较大，美国经济增长预期、政府债务可持续性、中小银行金融风险等均存在变数，或对美联储接下来降息开启时间、降息幅度以及降息频率产生影响。美联储最新利率点阵图显示