日本央行告别负利率时代

2024年3月19日，日本央行结束了为期两天的货币政策会议，决定结束负利率政策。这是日本央行17年来首次加息，也标志着日本维持了约11年的超宽松货币政策开始走向正常化。日本央行决定退出负利率政策是基于怎样的形势与考量？是否意味着日本经济已经走出了长期通缩？未来政策将会如何进一步调整？如何看待日元在日本央行宣布加息后出现下跌？此次政策调整对于日本乃至全球金融市场具有怎样的影响？从长期实施超宽松货币政策，到如今退出负利率政策，日本央行的货币政策对日本经济起到了怎样的作用？日本治理长期通缩的政策实践具有哪些经验和启示？以上问题值得深入探讨。

沈建光 京东集团首席经济学家

“此次日本央行政策调整基本符合市场预期，日本春季劳资谈判的结果增强了日本央行调整货币政策的信心，未来日本央行货币政策有可能继续被迫加码收紧。”

此次日本央行的决议主要有以下三个重要变化：一是结束负利率政策。日本央行宣布加息10个基点，将政策基准利率从-0.1%—0%上调至0%—0.1%。这是日本央行走向货币政策正常化的重要里程碑。二是取消收益率曲线控制（YCC）政策，不再提及引导国债长期收益率至0%左右。若收益率快速上升，日本央行才考虑增加日本国债的购买量，以维持宽松的金融条件，这在很大程度上恢复了国债利率的市场功能。但2024年以来，10年期日本国债收益率整体在0.7%—0.8%的区间波动，并未触及1%，因此本次取消1%的10年期国债收益率参考实质影响有限。三是缩减风险资产的买入。日本央行宣布结束购买交易所交易基金（ETF），取消购买房地产投资信托基金（REITs），并指出将逐步减少购买商业票据和企业债，约一年后结束购买这两类资产。

总体看，此次日本央行正式宣布退出负利率与YCC政策，并逐步退出资产购买计划，基本符合市场预期。自2022年以来，日本通胀率出现明显回升（见图1）。截至2024年1月末，日本消费者价格指数（CPI）同比增速达2.2%，连续22个月超过日本央行2%的通胀目标。同时，核心CPI为3.5%，连续14个月超过3%。持续走高的通胀率使得市场对日本央行调整货币政策，退出负利率的预期不断升温。此前，日本央行认为，最近一轮通胀主要是由进口能源和原材料成本上升以及日元疲软所推动，而非日本央行希望的薪资上涨推动物价上升的良性循环。因此，薪资上涨被视为日本央行判断2%通胀目标是否稳定达成的一个关键指标。

近期日本春季劳资谈判（“春季工资斗争”，简称“春斗”）的结果增强了日本央行调整货币政策的信心。日本3月15日公布的2024年“春斗”初步结果显示，日本最大工会Rengo争取到的年度工资涨幅达到5.28%，大幅高于2023年的3.8%。其中大企业（300人以上）加薪率同比上升1.5个百分点，达到5.3%；中小企业加薪幅度4.4%，同比上升了1个百分点；而非正规劳动者（短期合同等）工资增幅最大，为6.8%，上升了2.2个百分点。在此背景下，日本央行行长植田和男称“确认了薪资和物价上涨之间已出现良性循环，稳定实现2%的物价上涨目标已指日可待”。

未来日本央行货币政策仍有可能继续被迫加码收紧。日本央行货币正常化的步伐与未来日本经济与通胀走势密切相关。在大幅加薪的影响下，若日本2024年一季度经济数据超预期，消费支出得到改善，“薪资上升-消费改善-物价和资产价格上涨-企业经营改善-居民就业和薪资提升”的正向循环得到不断强化，日本央行可能被迫以更大力度、更快节奏加息和收紧货币政策。

“2023年以来，越来越多的迹象表明日本经济正在摆脱通缩的长期阴影，预计日本经济将持续温和复苏。”

在20世纪90年代初，伴随着泡沫经济的崩溃，日本经济陷入了长达30年的低增长、房价下跌和通缩。2023年以来，越来越多的迹象表明日本经济正在摆脱通缩的阴影，这是日本退出负利率政策的关键。

2023年日本经济增速明显反弹。2023年日本实际国内生产总值（GDP）同比增长1.9%（名义GDP甚至达到5.7%），大幅高于1991—2021年间0.9%的平均水平。这得益于日元贬值下商品出口、入境旅游大幅增长。2023年净出口对GDP增速的拉动高达0.9个百分点（见图2），其中全年日本汽车出口数量增长16%。2023年四季度外国游客人数已经超过2019年同期数量。

日本就业市场需求强劲。1991—2021年，日本有效求人倍率（有效招聘岗位/有效求职人数）在0.9左右，平均失业率接近4%。但截至2024年1月末日本的有效求人倍数为1.3，失业率则降至近十年来低位（2.4%），这还是在日本政府积极放宽移民政策的背景下达到的。

日本股市、楼市价格不断上涨。2008年国际金融危机爆发时日经225指数一度下降了80%左右，此后开始缓慢攀升，但涨幅相对有限。近年来，由于日元贬值的长期化和日本企业业绩的持续好转，再加上超宽松货币政策带动，日本资产价格开始上涨。日经225指数从2011年的8000点左右已经上涨到当前的40000点，不断突破1990年3月以来的新高。此外，东京房价出现过热苗头，东京市中心高端房价实现一年多翻一倍。

外资不断流入日本。在美国主导的产业回迁、“友岸外包”等影响下，日本在关键产业链重构中寻求机会。2021年以来进入日本半导体产业的外资已超过140亿美元。

薪资上升或继续推动日本通胀上涨。2023—2024年日本劳资谈判结果积极，连续两年持续大幅度加薪，促使薪资与物价的良性循环不断加强。

在上述因素的共同作用下，预计日本经济将持续温和复苏。

“日本央行宣布加息后日元贬值，更多反映了市场对日本央行行为和日本经济前景的预期调整，偏向短期波动，未来日元仍有大幅升值的空间。”

日本此前长期处于负利率环境，且经济增长乏力，面临通缩困境，导致日元成为融资成本最低的货币之一，并成为全球套息交易的主要借出货币。投资者通过借入日元，用以投资高息货币计价的资产，到期之后再以锁定的远期汇率兑换回日元。一旦日本货币政策开始转向，将使得国际资本的流向出现逆转，这不仅会推升日元汇率，还可能对日元套息交易模式和日本股票市场造成较大冲击。

但此次日本央行加息并未刺激日元升值，利率决议公布后日元反而短时间快速下跌1.1%至150，跌至近四个月来最低，日经指数也上涨1000点并突破40000点大关。这反常的行情部分原因在于日本央行表态相对谨慎，对于未来是否持续加息没有指引，同时反映了市场对日本经济内生性的担忧。

一是日本央行货币政策仍偏鸽派，而且当前日本央行货币政策的转向已经滞后于经济与通胀走势。面对日本经济增速、通胀水平、资产价格全面走高的态势，日本央行当前的态度仍相对审慎，认为日本经济仍需提高增长韧性。植田和男表示，将暂时维持宽松的货币环境，如有必要，日本央行将考虑广泛的政策宽松选项，包括过去使用过的工具。日本货币政策转向相对被动，预计短期内主动预防性加息的概率不高。

二是市场对日本经济内生性动能信心不足，主要是居民消费支出前景仍有较大不确定性。在通胀持续上涨背景下，日本普通家庭的消费能力受限。截至2024年1月末，日本两人及以上的家庭消费性支出实际同比连续11月为负。2023年四季度日本私人消费环比为-0.3%，对当季GDP形成明显拖累。随着货币政策转向，日本商品价格优势减弱，出口可能承压。在“春斗”协议加薪到实际加薪的时间窗口之间，个人消费能否支撑住经济增长，仍需观望。

三是日本的结构性问题如老龄化、少子化等趋势未改。据日本总务省“人口推测”数据，预计到2030年，日本65岁以上老龄人口占比将到32%（2005年该数据仅为20%）。劳动力不足是老龄化社会最先面临的困境，当前日本潜在劳动力（15岁及以上人口）在2021年底前后迅速下降，就业市场将面临长期的劳动力短缺压力。

整体看，近期日元下跌更多是市场对日本央行行为和日本经济前景的预期调整，偏向短期波动。展望未来，若日本通胀水平不断上涨，消费支出恢复增长，日本央行仍有被迫大幅加息的可能，再叠加美联储的降息预期，日元汇率上涨的空间不小。与此同时，在日本经济持续增长、企业盈利不断改善的情况下，加息对日本股市的冲击可能相对有限。

“在经历‘失落的30年’时日本的政策应对层面具有失误，货币政策存在不果断、不一致、不连续等问题，值得反思。”

回顾日本治理长期通缩的过往经验，日本政策应对层面具有失误，货币政策存在不果断、不一致、不连续等问题，值得深入反思。站在中国经济发展的当下，日本这些曾经的政策失误也不乏重要启示。

其一，日本政府主动刺破泡沫，但严重低估泡沫破裂造成的冲击。为了控制股市和房地产泡沫不断膨胀，日本决策层主动出击，采取了加息、信贷、税收等多方面应对政策，使得日本股市、房价先后剧烈下跌。1990年日经225指数暴跌33%，1992年3月日经股价跌破2万点，仅为1989年最高点的一半。日本土地价格在1991年下降了8%左右。对于资产泡沫破裂的影响，日本决策层出现了明显误判。1991—1992年，日本政府认为，泡沫经济崩溃对个人消费、企业投资的负面冲击非常有限，且在1993年以后就会消失，金融机构不良贷款也不是一个严重的问题。到了1993年，日本政府才意识到“泡沫经济破灭给实体经济带来了巨大影响”。

其二，日本政策应对缺乏协同，导致货币政策陷入“流动性陷阱”。在泡沫破裂之后，日本政策应对思路不统一，应对措施缺乏针对性，导致市场看不清未来前景。1991—1998年的8年里，日本更换了7位首相，日本经济发展思路也反复调整。在此背景下，日本落入了“流动性陷阱”。日本央行9次降低贷款基准利率，从1991年的6%降至1996年的0.5%，但并没有扭转贷款和货币供应增速的持续下降，日本的广义货币供应量（M2）增速由1990年的12%降至1993年的0左右，同时，通胀也持续下行，最终长期陷入通缩。

其三，财政政策“重投资轻消费”，导致居民消费持续低迷。日本经济泡沫破灭后，扩张性财政政策以增加公共投资为主，并未有效促进居民就业和消费的增长。在此背景下，日本民间消费增速从1990年的4.8%迅速下降，之后的十年未超过3%，且在1998年跌至-0.6%。与此同时，日本扩张性的财政政策也进一步导致财政收支缺口持续扩大。为此，1997年日本政府将消费税税率由3%提高至5%，终止部分减税措施，提高医疗费中个人负担的比例。这增加了国民的负担，导致个人消费进一步疲软，拖累了日本经济的恢复。

其四，金融风险化解不力，使得不良资产规模不断增大。日本实施的是主银行制度，政策当局忽视了资产价格下跌、企业经营困境与银行不良贷款之间的恶性循环，寄希望于经济恢复和资产价格上涨带动不良资产的下降。但随着资产价格持续下降，日本资产负债表衰退显现，企业破产不断增加。1991年，日本企业破产数量大幅增加至13578家，较1990年增加48%左右。此后的十年日本企业破产数量始终保持在高位。与此相应，日本的不良贷款规模也不断增大。1992年底，日本银行业不良债权总额约40万亿日元，1998年9月底上升至87.5万亿日元。在东南亚金融危机爆发的冲击下，日本大型金融机构连续倒闭。此后，日本政府才下定决心向金融机构注入政府资金，解决风险问题，这也导致日本政策投入了巨大的救助资金。

整体看，资产泡沫破裂对市场主体资产负债表和经济金融发展的冲击通常是系统性的，不可低估其影响。同时政策应对需要有系统性和一致性、政策力度要足够，否则风险难以出清、市场预期难以提振、经济难以快速恢复。

丁瑞 中金公司研究部国际组 日本负责人

李刘阳 中金公司研究部董事总经理、外汇研究首席分析师

“日本央行在宽松时期寻求政策刺激效果最大化，在收紧时期寻求政策负面冲击最小化，宽松时政策调整普遍‘意外’且‘集中大量’，收紧时进行‘铺垫’且‘分散少量’。”

从日本实施超宽松货币政策到退出负利率政策，日本央行的政策调整思路具有一定的特点。

一是宽松时需要“意外”，收紧时需要铺垫。许多投资者认为，在黑田东彦时期，日本货币政策的意外性很大，而进入植田和男时期，经常在议息会议之前会有众多新闻报导吹风、提前定价。笔者认为，这体现了日本央行在宽松时期寻求刺激效果最大化，在收紧时期寻求对市场负面冲击最小化的政策思路。黑田东彦时期，日本央行的货币政策基本处于宽松态势，为了扭转市场的悲观预期，意外的宽松政策可以更好地刺激经济。但进入植田和男时期，日本央行货币政策逐渐开始收紧，有铺垫地实施收紧政策则会缓冲相关的负面冲击。

二是宽松时“集中大量”，收紧时“分散少量”。黑田东彦在任时期，日本央行进行了10次货币政策调整，许多都是力度较大的宽松调整。2023年4月植田和男就任以来，经历了8次议息会议，但是日本央行已经向正常化的方向做出了3次调整，且政策力度相对平缓，通过少量多次的调整，缓冲了正常化带来的负面冲击。

“日本国内的通胀压力是相对结构性的，薪资上涨有望继续拉动物价上行，与此同时，日本通胀面临着海外风险因素的扰动，货币政策走向仍可能因形势变化而改变。&rdquo