新兴经济体本币债券收益率对美元指数敏感性研究

20世纪90年代，一些新兴经济体遭遇了债务和汇率双重危机。Eichengreen与Hausmann（1999）认为，新兴经济体较难借入本币外债，从而依赖外币外债融资，但外币外债使本国借款人承担了货币错配风险，这是引发上述危机的重要原因，并称之为新兴经济体的“原罪”。此后，新兴经济体政府致力于解决外币外债引发的脆弱性问题，其中一项举措就是大力发展本币债券市场并实施对外开放，在满足本国借款人融资需求的同时，消除本国借款人的货币错配风险，但这难以完全抵御国际冲击对境内债券市场的影响。笔者研究发现，在货币错配风险的承担主体由本国借款人转移至国际投资者后，本币债券收益率对美元指数具有正向敏感性，这可能会干扰本国货币政策效果。

新兴经济体本币债券收益率走高与美元升值并存

笔者以23个典型新兴经济体为研究样本发现，本币国债到期收益率（以下简称本币债券收益率）对美元指数具有正向敏感性。当美元指数上升（本币贬值）时，本币债券收益率走高；当美元指数下降（本币升值）时，本币债券收益率走低。据笔者测算，2017年1月至2023年8月，新兴经济体本币债券收益率与美国国债的利差对美元指数的敏感性为3.35。特别是在2020年新冠疫情期间及美联储本轮加息早期，美元指数走高，本币债券收益率出现明显上升（见图）。

本币债券收益率之所以对美元指数具有正向敏感性，关键一环是通过本国债券市场的国际投资者资产配置策略调整引发的跨境资本流动。国际投资者通常以美元或其他主要国际货币衡量投资损益，当其投资于新兴经济体本币债券时，投资损益包括两部分：一部分是按本币计值，债券价格波动带来的损益；另一部分则是按美元或其他主要国际货币计值，因新兴经济体本币汇率波动产生的汇兑损益。当国际投资者未对冲汇率风险时，新兴经济体本币汇率波动将直接影响其投资损益；当国际投资者对冲汇率风险时，其汇率风险敞口降低，但如果汇率持续大幅波动，汇率对冲成本也将随之走高，部分抵消债券投资收益。

因此，当新兴经济体本币汇率的大幅波动超出国际投资者短期内所能承受的风险阈值时，将会引发国际投资者，尤其是非银行类金融机构及金融机构产品等短期投资者调整投资策略，最终导致本币利率对美元汇率呈现正向敏感性。具体作用机制如下：当美元升值（本币贬值）时，国际投资者将承担汇兑损失，以美元计价的收益率将低于以本币计价的收益率，国际投资者倾向于降低对新兴经济体的资产配置，资金流出本国债券市场，本币债券价格下跌，本币债券收益率走高；相反，当美元贬值（本币升值）时，国际投资者的收益被新兴经济体货币升值放大，吸引更多资金流入本国债券市场，推升本币债券价格，本币债券收益率走低。

在实际市场运行中，本币利率与美元指数同时走高或同时走低通常会维持一段时间。当美元指数走高时，本币贬值引发的跨境资本流出会进一步压低本币汇率，债券投资和汇兑的双重损失将促使国际投资者继续卖出本币资产，从而在一段时间内出现“本币汇率贬值-本币债券收益率上升”的循环。关于这一点，国际清算银行的Hofmann、Shim与Shin（2020）基于20个新兴经济体的数据研究发现，2013—2018年，新兴经济体货币贬值超过30%，同期，本币债券与美国国债的利差上升逾1