黄金：货币属性回归 历史机遇看多

2023年以来，国际黄金价格震荡上行。进入2024年，国际金价持续上涨，不断突破历史新高。那么，从长期的角度看，推动本轮金价持续上涨的核心因素是什么？未来又将如何演绎变化？金价后市前景如何？以下是笔者的分析。

实际利率并非本轮金价上涨的核心因素

实际利率走势与本轮金价上涨的负相关性减弱。黄金兼具商品、无息资产、货币三重属性，对应通胀、利率、法币信用三重定价。黄金作为一种资产，不同于股票或债券（投资收益可以分为利息或股息+资本利得），其投资特点是不产生任何可预期的现金流，投资者获取回报的唯一方式是黄金价格的上涨。股票、债券、原油等大类资产的回报率可用实际利率衡量，实际利率即为投资黄金的机会成本，隐含了黄金属于无息资产、受益于无风险利率下行，以及抗通胀的属性。这两大属性共同决定了黄金类似一种通胀保值债券，即名义利率越低、通胀越高，实际利率越低，金价越高。因此，历史上金价与实际利率走势高度负相关，实际利率走势也被认为是解释金价的重要因素。但从本轮金价上涨与美国实际利率的走势情况看，自乌克兰危机爆发以来，美国实际利率快速上升，与此同时金价持续上涨，并不断刷新历史新高，实际利率与金价走势的负相关性减弱（见图），无息资产、商品两大属性难以完全解释本轮金价上涨。

笔者认为，驱动本轮金价持续上行的核心因素更多来自于黄金货币属性的回归。从历史上看，如马克思所说，“金银天然不是货币，但货币天然是金银”，长期看，黄金是不会消失的货币以及对冲货币风险的工具。据桥水基金创始人达里奥的观点，过去500年，三大主流货币都曾对黄金大幅贬值。从现代看，当前黄金的货币属性可以通过和世界公认的信用货币——美元进行比较，分两层理解：一是表面层次，黄金以美元计价，美元贬值则黄金升值。二是从更深层次看，黄金价格和美元名义有效汇率指数长期负相关，是对美元的“不信任指数”，所谓黄金避险，避的是美元避不了的险，即美元信用的险，而这主要是由国际经济政治大格局的变化所决定的。当前，从国际经济、政治的长期发展态势看，黄金的货币属性正在进一步增强，以下笔者将对此进行分析。

国际经济政治格局变化下黄金货币属性回归

从经济方面看，新兴经济体在全球经济中的力量不断增强，增持黄金趋势明显。虽然当前美国在国际贸易中的占比有限，约10%左右，但美元是世界最主要的储备货币，占官方外汇储备的61%，且约有50%的国际贸易与40%的国际支付以美元结算，美国能够对全球资本予以控制、对全球信贷予以把握，美国因此具有与他国不对等的金融制裁权。而当前的一大趋势是，新兴经济体占全球经济的比重正在不断提升，并以更多采用本币及增持黄金等方式发起货币主权挑战。据世界银行预计，2022—2030年新兴经济体的潜在经济增速明显高于发达经济体。此外，根据世界黄金协会的分析，自2008年国际金融危机以来，新兴经济体成为推动央行购金的重要力量，且从未来趋势上呈现意愿足、空间大等特征。世界黄金协会《2023年央行黄金储备调查》显示，当被问及黄金未来在全球储量中的份额时，62%的发达经济体受访央行认为5年后该份额将保持不变，但只有20%的新兴市场和发展中经济体（EMDE）受访央行同意这个观点；38%的发达经济体