黄金价格站稳2000美元的长短期视角分析

近一段时间以来，全球金融投资市场上表现最为耀眼的品种莫过于黄金。从3月1日开始的一个半月时间里，国际金价从每盎司2043.9美元，涨至4月12日盘中最高2431.3美元，涨幅18.95%。此次黄金价格突然急涨且连创历史新高，发生在美元走势相对平稳、美国的利率维持在高位、美国经济强于预期、美国股市表现强劲的独特背景下，格外引人关注。

黄金定价的传统逻辑

作为一种商品，黄金的定价逻辑大致遵循供求关系的变化。黄金的供给主要是矿产金和再生金。2010年到2022年的13年间，全球矿产金数量仅在2019年和2020年出现下降，其他年份保持连续增长。由于黄金生产周期较长，短期的价格变化与矿产金的供给关系不大。还有一部分供给是央行售金，但随着全球央行成为黄金的净买方，央行售金的影响基本已可忽略。黄金的需求主要分为投资需求、首饰需求和工业需求，投资需求又分为非官方（金条、金币等实物金和黄金期货、黄金交易所交易基金ETF、纸黄金等非实物金）和官方（主要是央行储备）的需求。在供给弹性较低的情况下，黄金的需求是影响金价的主要方面。

同时，黄金作为一个投资品种，与其他投资品种和关键经济金融指标之间也存在着密切关联，成为价格波动的重要影响变量。由于美国及美元在全球经济金融领域的主导地位，金价与美元汇率、美国的实际利率密切相关。国际金价以美元计价，金价与美元汇率历史上大体呈现负相关关系。而且，由于黄金并非生息资产，持有黄金就要承担无法享受利息上涨收益的机会成本，因此在利率上涨时持有黄金的动力下降，金价容易下跌，相反利率下降时金价容易上涨。这里的利率指的是扣除通胀因素之后的实际利率。由于金融市场对消息面提前反应的特征，未来利率上涨或下跌的预期以同样的逻辑影响金价。

传统解释框架在本轮金价大涨中基本失灵

具体到今年3、4月份的这次大涨，需求层面上，截至2024年3月底，全球黄金ETF持仓并未出现同步的大幅增加，相反已经持续数个季度呈现净流出状态，与金价背离，也与2011年和2012年前后时的表现背离（见图1）。与此同时，美国市场黄金ETF资产管理规模占所有资产类别ETF资产管理规模的比例也处于历史第四低的水平。

从央行黄金储备来看，2022年和2023年全球央行大幅购金，购买数量分别为1082吨和1037吨，分居历史第一和第二高位。但这并不能解释金价何以从3月开始大涨。2024年2月，全球央行净购金19吨。3月中俄两国央行都在增持黄金储备，其中我国央行黄金储备增加5吨，是17个月以来央行增储最少的一次，与前两个月单月平均增储11吨相比大幅下降；俄罗斯央行黄金储备数量在增幅上与我国基本一致，也在5吨左右。由于3月全球央行黄金储备的最新数据尚未公布，从中俄两大买家的情况来看，全球央行的增持数量并不足以解释金价的巨大涨幅。

不同投资品种价格联动方面，在本轮金价上涨的同一时间段内，美元汇率并无明显趋势性变化，美元指数从104.07到106.09，微涨1.92%。可见，此轮金价上涨与美元汇率关系不大。

美国的利率水平及其涨跌在全球具有风向标作用。2021年下半年开始，金价和利率之间的负相关关系大大弱化。2023年底以来，金融市场对美联储首次降息的时间从2024年3月推迟到6月，又从6月推后到9月，从预期年内7次降息一步步缩减到2次，甚至有机构在为年内不降息做准备。也就是说，市场的乐观预期不断地被打破和纠正，利率将在更长时间内保持在高位。这本应是金价的抑制因素，但此次却表现反常，实际利率的高企并未有效压制金价（见图2）。

从避险因素看本轮金价大涨

传统解释框架的失灵，意味着金价的上涨另有原因。黄金是一种商品，但又绝非普通商品。在上世纪70年代布雷顿森林体系解体和黄金“非货币化”之前，黄金在历史上曾长期作为货币存在。马克思曾经说过，金银天然不是货币，但货币天然是金银。正是因为黄金的资源稀缺性、物理化学稳定性、非负债性和价值的普遍认可性，即使金本位制已经烟消云散，黄金依然在各国官方和民间受到高度重视，一直都被视为一种避险资产。从金价的历史走势看，在重要地缘政治区域发生战争、全球出现突发性的重大危机或者作为国际主导货币的美元的信用遭受质疑等情况下，黄金的避险属性就会充分显现，推动金价上涨。例如：1974—1980年，金价从每盎司35美元（布雷顿森林体系时期的黄金官价）起步涨到850美元，主要受到美国通胀高企、两次石油危机、伊朗伊斯兰革命、前苏联入侵阿富汗等一系列危机的影响，黄金的避险属性充分显现。2003—2011年，金价从每盎司400美元左右一路上涨，最高涨到1921美元，主要受到美国连续发动阿富汗战争和伊拉克战争、伊朗核问题持续紧张、2007年美国次贷危机、2008年国际金融危机后美国超宽松的财政货币政策、欧债危机等因素的影响，金价随着美国主权评级被下调而再创新高。

通过对消息面的梳理，本轮金价大涨在起始点和中间点上分别对应纽约社区银行爆雷和以色列空袭伊朗大使馆两个事件，一前一后共同刺激了黄金的避险需求。

纽约社区银行爆雷是本轮金价上涨的导火索。纽约社区银行商业地产贷款占总贷款的57%，在美国前二十大银行中比例最高。受不良商业地产贷款拨备的影响，3月1日纽约社区银行将2023年第四季度亏损由1月31日披露的2.52亿美元修正至27.1亿美元，同时紧急宣布任命新领导层。当日，纽约社区银行股价暴跌逾25%，并拖累了其他区域银行。

商业地产之所以出现风险，原因主要有两个：一个是新冠疫情（以下简称疫情）带来的居家办公，即使在疫情结束后，居家办公的习惯仍在延续，减少了对写字楼的需求，另一个是高利率抑制了贷款需求。受此影响，美国商业地产价格正在经历半个世纪以来最严重的下跌，自2022年3月美联储加息以来已经下跌11%。截至2024年1月底，美国银行业的商业地产贷款规模高达2.9万亿美元，占全部银行资产比例约为13%。其中，中小银行商业地产贷款占行业比重达69%，占中小银行总资产比重为30%。

去年3月，美国地区银行危机先后击倒美国硅谷银行、签名银行和第一共和银行，刺激国际金价从